事件：公司發佈2023 年報及2024 一季報，2023 年公司實現收入293.3 億元，同比-14%，歸母淨利潤1.6 億元，同比扭虧；2024Q1 公司收入66.7 億元，同比+5%，歸母淨利潤0.4 億元，同比+111%。
分產品，2023 年公司箱板紙收入112.3 億元，同比-12%，毛利率7%，同比+1.3pct；瓦楞紙收入42.8 億元，同比-6%，毛利率9.5%，同比+2.5pct；其他原紙收入37.3 億元，同比-17%，毛利率6.6%，同比+0.1pct；紙製品收入70.8 億元，同比-8%，毛利率13.4%，同比+2.7pct；再生纖維收入21.2億元，同比-43%，毛利率10.7%，同比+7.5pct。其中，包裝板塊毛利率提升，主要系：板塊中紙箱業務佔比進一步提升，紙箱紙板業務結構不斷優化；拓展工業紙塑業務，建設莆田、珠海、嘉善、越南四個工業紙塑基地，規模已達業內中上游水平，爲客戶提供以竹漿、甘蔗漿爲主要原材料的環保餐具產品，進一步提升了公司高毛利賽道的市場份額。
降本增效鞏固，費用率有望持續優化。2023 年公司毛利率9.9%，同比+2.6pct，歸母淨利率0.5%，同比+7.2pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲1.3%/4.8%/2.9%/3.6%，同比分別+0.1pct/+0.2pct/+0.4pct/+1.1pct，財務費用率增加主要系利息支出、匯兌損失增加所致。2024Q1 公司毛利率9.9%，同比+2.2pct，歸母淨利率0.6%，同比+6pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲1.3%/4.4%/2.7%/4.1%，同比分別-0.1pct/-1.7pct/-0.3pct/-0.7pct，公司將繼續加強各項費用管控，進一步鞏固降本增效成果，提升資產運行效率。
堅持產業鏈一體化發展戰略，不斷向產業鏈上下游延伸。原材料端，公司積極與各方合作進行回收模式創新，拓寬再生纖維渠道建設和服務功能，擴大再生資源回收業務佈局，構建原材料的護城河；包裝業務方面，推進落實包裝區域化管理，促進區域協同及區域大客戶成長，進一步提升包裝整體運營能力，持續優化大客戶中心管理體系，整合績優核心賽道，開發高潛賽道，2023 年成功開拓日化、快消、食品等行業大客戶訂單，2023 年包裝板塊集團大客戶銷售訂單份額佔比提升至42%，同比增加約9 個百分點。
成品紙進口零關稅延續，邊際影響或將減弱，行業盈利有望修復。國務院關稅稅則委員會發布公告，自2023 年1 月1 日起，我國對瓦楞紙、再生箱板紙、白紙板、雙膠紙和銅版紙等主要紙種均採用零關稅。取消進口關稅後，箱板瓦楞紙的進口成本大幅下降，對我國市場形成明顯衝擊。2024 年零關稅政策延續，但受地區安全事件影響，海運風險敞口增大，進口廢紙與木漿的價格順勢上調，海內外成品紙價差或將被壓縮。在關稅政策不變且海外需求弱復甦的預期下，2024 年進口紙總量預計將維持在高位，但考慮到國內市場總容量及進口成本走高，進口紙增量或較爲有限，國內廢紙系紙價和企業利潤存在修復空間。
盈利預測與評級：伴隨產能穩步擴張，疊加需求企穩復甦，規模效應有望逐步釋放，預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲5.53 億元、7.02 億元、9.56億元，對應PE 爲14x/11x/8x，參考可比公司估值水平，給予“推薦”評級。
風險提示：行業競爭加劇；終端需求不及預期；原材料價格波動等。