核心观点

平安寿险近年来坚持以高质量发展为价值引领持续深化渠道转型，公司高质量的渠道体系和“产品+服务”模式有望帮助其实现产品结构的优化和业务的高质量增长。在银保渠道推进“报行合一”的政策背景下，平安寿险银保渠道价值率有望优化进而提振2024 年新业务价值增速。资产端来看，随着宏观经济逐步复苏，权益市场表现有望同比回暖，进而有望带动公司投资收益率同比改善。

事件

中国平安披露2023 年业绩

公司2023 年归母营运利润同比-19.7%至1179.89 亿元；寿险及健康险业务NBV 同比+36.2%至392.62 亿元；财险业务保险服务收入同比+6.2%，综合成本率同比+1.1pct 至100.7%；总、净投资收益率分别同比+0.6pct、-0.5pct 至3.0%、4.2%。

简评

1. 整体业绩：资管业务和科技业务拖累营运利润，但寿险业务利润韧性凸显

2023 年归母营运利润同比-19.7%至1179.89 亿元，主因资管业务、科技业务、寿险及健康险业务归母营运利润分别同比-1005.2%、-65.1%、-3.2%至-207.47 亿元、19.05 亿元、1050.70 亿元。单四季度归母营运利润同比-75.2%至55.07 亿元，主因资管业务单四季度归母营运亏损同比进一步增长398.6%至164.03 亿元，且寿险及健康险业务单四季度归母营运利润同比-10.5%至201.59 亿元。归母净利润2023 年同比-18.9%至1092.74 亿元，单四季度同比-95.0%至11.63 亿元。

2. 寿险及健康险业务：代理人渠道驱动NBV高增，CSM 摊销同比减少导致保险服务业绩下降

2023 年，NBV 同比+36.2%（可比口径）至392.62 亿元，NBV高增主要由新单保费增长驱动。2023 年用来计算NBV的首年保费同比+38.9%至1657.84 亿元。NBVM 同比-0.5pct（可比口径）至23.7%。单四季度，NBV 同比+13.9%至56.88 亿元，用来计算NBV 的首年保费同比+8.7%至210.20 亿元。2023 年，平安寿险13 个月保单继续率92.8%，同比上升2.5 个百分点，25 个月保单继续率85.8%，同比上升6.8 个百分点，业务品质稳步改善。

2023 年，新业务CSM 同比+10.9%至389.51 亿元。2023 年新业务保费现值同比+21.9%至3842.54 亿元，新业务利润率同比-1.0pct 至10.1%。2023 年保险服务业绩及其他同比-3.4%至885.87 亿元，主因CSM 摊销同比-7.2%至747.87 亿元，但营运偏差和其他同比+48.4%至77.71 亿元。截至2023 年末，CSM余额为7684.40 亿元，较上年末-6.1%。

基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司于2023 年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%，调整后的2023 年末寿险及健康险业务内含价值为8309.74 亿元，较可比口径（即基于2022 年末假设和模型计算）下内含价值-10.7%；调整后的2023 年NBV 为310.80 亿元，较可比口径-20.8%。

3. 代理人渠道：人均NBV 大幅改善，队伍结构持续优化2023 年NBV 同比+40.3%（可比口径）至321.69 亿元，NBV 高增主要由人均产能提升驱动。2023 年代理人渠道人均NBV 同比+89.5%至9.03 万元。人均产能提升预计一方面由于2023 年资本市场波动幅度较大、居民投资风格趋于稳健，居民对以增额终身寿险为代表的储蓄型产品需求较为旺盛，另一方面也由于公司通过扩大绩优规模和强化组织来提升代理人渠道人均产能。扩大绩优规模方面，公司通过提供专业赋能，涵盖技能提升、实战训练、荣誉激励、资源支持等，有效提升队伍产能，以此扩大绩优人群。强化组织方面，公司升级 “三好五星”经营体系，引导部课以经营结果为导向，科学管理营业部动作，提升部课经营能力，打造高绩效团队。

人力规模方面，2023 年月均代理人数量同比-26.0%至35.6 万人，截至2023 年末，代理人数量为34.7 万人，较上年末-22.0%。在整体人力规模下降背景下，公司聚焦以“优”增“优”，提升增优规模，并开展标准化运作，提升队伍整体专业能力，激发长期从业意愿。2023 年，新增人力中“优+”占比同比提升25.2 个百分点。

2023 年代理人渠道用来计算NBV 的首年保费同比+59.3%至1005.13 亿元，NBVM 同比-4.3ct 至32.0%。单下半年代理人渠道用来计算NBV 的首年保费同比+51.7%至278.74 亿元，NBVM 同比-4.7pct 至39.0%。

4. 银保渠道：贯彻价值转型战略，聚焦提质增效，实现高质量增长2023 年NBV 同比+77.7%至36.43 亿元，占比同比+2.2pct 至9.3%，NBV 同比高增主因新单保费提升，其次是NBVM 改善。2023 年银保渠道用来计算NBV 的首年保费同比+69.1%至180.91 亿元。NBVM 同比+1.0pct至20.1%。单下半年银保渠道用来计算NBV的首年保费同比-10.7%至37.49亿元，NBVM同比-2.5pct至21.8%。

保费的缴费结构方面，2023 年银保渠道的新单规模保费中期缴占比同比-19.0pct 至61.6%，单下半年银保渠道的新单规模保费中期缴占比同比-22.7pct 至56.0%。

5. 财险业务：受保证保险业务影响实现承保亏损，剔除保证保险业务影响后综合成本率98.4%2023 年承保实现亏损20.83 亿元，综合成本率同比+1.1pct 至100.7%。综合成本率上升主因保证保险业务，剔除保证保险影响，整体综合成本率为98.4%。费用率和赔付率分别同比+0.9pct、+0.2pct 至29.2%、71.5%。

分险种来看， 车险/ 责任险/ 健康险/ 意外伤害险/ 企财险/ 保证险综合成本率分别为97.7%/106.3%/95.2%/106.0%/97.7%/131.1%，责任险/企财险/保证险综合成本率分别同比+4.6pct/-1.5pct/+5.5pct，若剔除自然灾害影响，车险业务综合成本率96.6%。保证保险综合成本率提升主要受宏观经济环境变化影响，小微企业客户的还款压力仍然较大。近年来公司持续收缩保证保险承保规模，并于四季度暂停融资性保证保险业务。随着保证保险业务风险敞口逐步收敛，预计未来其对公司整体业务品质的影响程度将有所降低。

收入端来看，2023 年保险服务收入同比+6.5%至3134.58 亿元，其中车险/非车险/意健险保险业务收入分别同比+6.1%/+12.9%/-9.3%， 车险/ 责任险/ 健康险/ 意外伤害险/ 企财险/ 保证险原保费收入分别同比+6.2%/+6.6%/+36.7%/-27.4%/+14.8%/-97.0%至2138.51 亿元/232.21 亿元/132.50 亿元/101.60 亿元/94.23 亿元/6.65亿元。

6. 资产端：均衡资产配置战略+权益资产表现改善带动净投资收益率同比改善2023 年，公司保险资金投资组合实现总投资收益率3.0%，同比上升0.6 个百分点；综合投资收益率3.6%，同比上升0.9 个百分点 ；净投资收益率4.2%，同比下降0.5 个百分点。综合投资收益率改善主要得益于均衡的资产配置战略，且权益资产表现较上年有所改善。净投资收益率下降主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响。截至2023 年12 月31 日，公司保险资金投资组合中不动产投资余额为2,039.87 亿元，在总投资资产中占比4.3%，其中物权投资、债权投资和股权投资占比分别为78.4%、17.3%、4.3%。

7. 银行业务：经营业绩保持稳健，资产质量整体平稳。

2023 年，银行业务归母营运利润同比+2.1%至269.25 亿元，单四季度，归母营运利润同比-23.0%至39.53亿元。2023 年，净息差同比-0.37pct 至2.38%。零售业务方面，截至23Q4 末，管理零售客户资产（AUM）40311.37 亿元，较年初+12.4%；零售客户数12543.20 万户，其中财富客户137.75 万户，较年初+8.9%；个人存款余额12076.18 亿元，较年初+16.7%。

资产质量整体平稳。截至23Q4 末，平安银行不良贷款率1.06%，较年初+0.01pct；拨备覆盖率277.63%，风险抵补能力保持良好。

9. 资管业务：部分资产承压叠加公司主动计提拨备和重估值导致亏损2023 年，资管业务归母营运利润同比-1005.2%至-207.47 亿元，单四季度，归母营运亏损同比+398.6%至164.03 亿元。业绩承压主因：1）受宏观经济环境影响，信用风险上扬、资本市场波动，使得部分资产承压。2）公司积极管理风险，主动、审慎地计提拨备，并对部分项目进行重估值。

10. 科技业务：利润同比减少，协同效益持续显著2023 年，科技业务归母营运利润同比-65.1%至19.05 亿元，单四季度，归母营运亏损同比+80.8%至3.58亿元。具体来看各成员公司2023 年业绩：1）陆金所控股实现净利润8.87 亿元，同比减少，主要是受宏观环境影响，贷款业务规模承压，资产质量下降，叠加风险承担比例增加，风险成本处于高位。2）金融壹账通经营持续优化，减亏显著，2023 年净亏损同比下降58.4%至3.63 亿元。3）平安健康实现营业收入46.74 亿元，净亏损同比下降49.3%至3.23 亿元。4）汽车之家实现营业收入71.84 亿元，净利润21.60 亿元。

投资建议：高质量的渠道体系和“产品+服务”模式有望助力实品结构优化和业务的高质量增长寿险方面，平安寿险近年来坚持以高质量发展为价值引领持续深化渠道转型，全面打造多渠道专业化销售能力，其中代理人渠道提供专业赋能，银保渠道与平安银行持续深化独家代理模式，协助银行提升保险销售能力。公司高质量的渠道体系和“产品+服务”模式有望帮助其实现产品结构的优化和业务的高质量增长。在银保渠道推进“报行合一”的政策背景下，平安寿险银保渠道价值率有望优化进而提振2024 年新业务价值增速。

财险方面，随着保证保险业务风险敞口快速收敛，未来其对平安产险整体业务品质的影响程度预计将有所降低。

资产端来看，随着宏观经济逐步复苏，权益市场表现有望同比回暖，进而有望带动公司投资收益率同比改善。

预计公司2024/2025/2026 年的NBV 增速分别为13.4%/13.6%/14.7%，给予公司未来6 个月目标价57.9 元，对应2024 年PEV 为0.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。