2023 年及1Q24 扣非歸母淨利潤均低於我們預期公司公佈2023 年年報：營業收入117 億元，同比基本持平，歸母淨利潤15.1 億元，同比增長6.8%，扣非歸母淨利潤11.2 億元，同比下降9.1%。
公司同時公告1Q24 業績：營業收入27.0 億元，同比基本持平，歸母淨利潤1.10 億元，同比下降24%，扣非歸母淨利潤1.08 億元，同比下降12%。2023 年和1Q24 收入和扣非利潤端均略低於我們預期，我們判斷主要由於一般圖書業務受到市場和基數影響，拖累增速表現。2023 年度利潤分配預案爲每10 股派發現金股利3.9 元（含稅），合計約爲8.67 億元，佔2023 年歸母淨利潤比例57.4%，按4/24 收盤價計算股息率爲4.6%。
發展趨勢
教材教輔穩健增長，一般圖書收入同比略有下降。2023 年教材教輔業務收入49.4 億元，同比增長4.4%，佔公司內部抵消前收入36.4%，貢獻收入增長基本盤，受益於2016 年二胎政策全面推行，2023 年浙江省多地迎來小學入學高峰，帶動教材教輔業務發展。2023 年一般圖書業務收入67.4 億元，同比下降3.3%，佔公司內部抵消前收入49.7%，我們判斷業務表現受到主題出版同比高基數和市場需求恢復較慢影響；但公司持續發力線上線下雙循環建設，積極佈局短視頻平台、拼多多、天貓超市等渠道，2023 年線上銷售收入34.9 億元，同比增長10.6%。
銷售費用投入增加，稅收政策調整影響利潤表現。2023 年公司毛利率27.0%，同比基本持平；主要經營費用中銷售費用同比增長明顯，2023/1Q24 銷售費用分別同比增長7.6%/7.7%，我們判斷主要由於公司加大圖書宣傳推廣力度。
此外，由於公司此前享受的經營性文化企業所得稅減免政策於2023 年底到期，1Q24 報表端執行25%所得稅率，致利潤端同比下降明顯；但我們判斷公司有望保持分紅金額穩定性，分紅比例或繼續提升。
深挖主業潛力，繼續發力數字教育、融合出版等。展望2024 年，我們認爲公司有望繼續發揮發行渠道優勢，圍繞五大倉儲物流基地建立新型分銷配送體系助力銷售增長；數字教育方面，教育集團電音社、青雲在線“雙平台”運行持續發力，2023 年電音社已實現收入1.1 億元/利潤2,000 萬元，青雲在線實現收入6,000 萬元/利潤300 萬元。融合出版方面，少兒社、人民社持續推出優質有聲節目、有聲書等，數媒公司亦拓展短劇備案相關合作。
盈利預測與估值
考慮到一般圖書市場溫和修復疊加稅收政策調整相關影響，我們下調2024/2025 年歸母淨利潤預測14.9%/15.1%至11.4/12.3 億元，當前股價交易於16/15 倍2024/2025 年P/E。維持跑贏行業評級，考慮到穩健分紅價值，維持目標價9.0 元，對應17/16 倍2024/2025 年P/E，目標價較當前股價存在7%上行空間。
風險
行業政策變化，浙江省K12 人數增長不及預期，一般圖書市場持續承壓，數字化轉型進展較慢，紙價上漲風險。