事件：申洲集團2023 年實現營業收入249.70 億元，同比-10.12%，歸屬母公司淨利潤45.57 億元，同比-0.12%。其中23H2 營業收入134.08 億元，同比-5.50%，歸母淨利潤24.30 億元，同比+10.67%；下半年收入降幅縮窄，利潤率有所提升，經營改善明顯。全年毛利率24.3%，去年同期22.1%。期末派息比例爲60.3%。
23 年下半年公司訂單有明顯好轉，客戶結構所變化支撐部分收入。公司全年收入減少10.12%，系主要客戶在去庫存的階段，訂單量減少導致的。從變化來看，下半年國際品牌去庫存進入尾聲，訂單下滑幅度有所收窄。全年看在行業去庫存壓力之下，公司收入端已經充分體現了作爲頭部供應商的韌性。
分地區來看，佔比最大的大陸地區收入微增0.71%，主要是2023 年處在疫情後復甦的階段，歐盟、美國收入分別下滑-19.11%、-20.38%，主要是國際品牌去庫存以及高通脹條件下消費疲軟造成的。分客戶看，對Nike/優衣庫/Adidas/Puma 銷售收入分別同比-10.82%、2.89%、-24.09%、-28.13%，優衣庫增長較好，其他客戶有不同程度下滑。前四大客戶佔比2023 年爲79.62%，比去年同期下滑2.42 個百分點，主要是與公司加大與國產運動品牌合作有關。公司新客戶訂單增加一定程度上彌補了前四大客戶收入的下降，未來新客戶訂單也將是公司增量業務的主要來源。
23 年毛利率進一步修復，費用率略有提升。2023 年度毛利率爲24.3%，比去年上升了2.2 個百分點，主要是產能利用率的優化。費用方面，銷售與管理費用率合計提升0.42 個百分點；其他收益方面，2023 年匯兌收益1.51 億元（去年同期11.06 億元），利息收入7.79 億元（去年同期2.78 億元），正負抵消之下財務費用方面的收益減少了4.54 億元。綜合毛利和費用之下，公司2023 年淨利率爲18.23%，淨利率略微提升1.83 個百分點，主要是經營相關的盈利提升。
產能利用率高，產品多元化持續，公司24 年展望樂觀。在主要鞋服品牌庫存正常化的大背景下，我們預計公司的產能利用率將較爲飽滿。在未來的發展中，公司推進產品多元化，目前積極拓展化纖類產品、梭織類產品，公司也積極進行客戶的拓展和培養，擴大與優質國產品牌，以及Lululemon 等新興品牌的合作，通過客戶拓展謀求增長。利潤率方面，在產能利用率提升的情況下，公司業績也將有不錯增長。
盈利預測與投資評級：長期看，我們持續看好公司在運動產業鏈製造龍頭地位。業績方面，基於客戶訂單及公司產能規劃，我們認爲2024 年偏樂觀，25/26 年將有穩健增長。預計公司2023-2025 年淨利潤分別爲53.60、59.78、66.09 億元人民幣，增速分別爲17.61%、11.54%、10.55%，目前股價對應PE 分別爲21.5、19.3、17.4 倍，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：海外通脹持續影響消費，人民幣匯率大幅波動，原材料價格劇烈波動。