事件概述

FY2024H1 集团总收入/主营业务收入/归母净利/经调归母净利分别为14.82/13.11/4.32/4.26 亿元、同比增长12.2%/13.8%/10.6%/7.6%，经调净利增速低于归母净利主要由于美元银团贷款汇兑收益增长至590 万元（23 同期亏损550万元）。按年度派息，派息率维持50%。

分析判断:

学费收入增长更多来自高质发展带来的提价贡献。1）主营业务收入13.11 亿元，同比增长13.8%：拆分学费和住宿费来看，2024 年中期学费/住宿费收入分别为11.78/1.33 亿元，同比增长13.30%/18.13%。2023/2024 学年，学生总在校生人数约14 万人，新生人数同比增长2.7%，生源结构进一步优化，本科层次占比提升3.4PCT。2）公司其他收入为1.72 亿元、同比增长1.4%，增幅不大主要受捐赠收入影响，而公司提供职业技能提升培训服务收入同比增长24.8%，以及拓展课出租面积使租金收入同比增长13.1%。3)从教学效果来看，截至23 年12 月31 日，23 年毕业生就业最终就业去向落实率为97.0%，连续四年维持高水平就业率；高质量就业人数占比达27.8%、同比提升5.8PCT，其中名企就业人数同比增长88%。

净利率下降主要由于销售、行政开支增加、其他收益占比下降以及所得税率提升。FY24H1 毛利率为39.8%、同比提升0.5PCT；归母净利率下降0.9PCT 至33.0%，主要由于费用率增加：（1）销售开支/收入提升0.2PCT 至1.7%，主要用于集团强化品牌建设，提升学校品牌形象；（2）行政开支/收入开支提升0.2PCT 至4.1%，主要由于集团为推进贵州学校申本工作支付的外部机构委托业务费增加；3）融资成本/收入下降1.4PCT 至4.5%，主要由于平均贷款利率有所下降；4）其他开支占比下降0.4PCT 至2.1%；5）其他收益占比下降1.6PCT；6）所得税/收入提升1.3PCT 至7.5%。

合同负债有所增长，为下半年收入增长提供保障。

FY2024H1 合约负债为10.94 亿元(学费/住宿费分别为9.61/1.33 亿元)、同比增长12.9%(学费/住宿费分别增长12.0%/19.1%）。CAPEXFY24H1 为3.97 亿元，同比增加13%。

投资建议

我们预计：（1）调结构背景下，预计学费收入更多来自价增，多元化业务度过高增阶段后预计保持略高于学费收入的增速，预计未来公司收入增长有望维持10%以上；（2）公司持续增加投入，预计净利增速可能略低于收入增速；（3）公司贵州、广西、东北、云南学校正在根据相关省级主管部门的指引办理分类登记手续。

考虑到公司更注重高质发展，持续加大资本投入， 下调24/25/26 财年收入预测24.59/27.74/30.85 亿元至23.50/26.40/29.80 亿元；下调24/25/26 财年归母净利预测7.72/8.46/9.23 亿元至7.38/7.94/8.67 亿元，对应24/25/26财年EPS 0.47/0.51/0.56 元。2024 年4 月24 日收盘价2.29港元对应PE 分别为4.4/4.1/3.8X（1 港元=0.92 元人民币），看好公司长期学费增长空间、高股息率的吸引力，维持“买入”评级。

风险提示

卓招生情况低于预期、学费提升低于预期风险、系统性风险。