事件：長城汽車發佈2024 年一季報，實現營收428.6 億元、同比+47.6%，歸母淨利潤32.3 億元、同比+1752.6%，扣非淨利潤20.2 億元（去年同期-2.2億元）。
公司業績創歷史一季度業績新高，量價齊升驅動收入增長。
1）量升：24Q1 年公司汽車總銷量27.5 萬輛、同比+25.1%，其中新能源車銷量5.9 萬輛，同比+112.4%；
2）價升：24Q1 ASP 達到15.6 萬元、同比提升2.4 萬元、環比提升0.9 萬元，創歷史新高，主要原因在於經營結構的優化：①坦克：Q1 銷量4.9 萬臺,同比+103.2%，佔比提升6.9pct 至17.9%，坦克300、400、500 銷量表現穩健，報告期內有坦克700/300Hi4-T、坦克330 等新品上市；②出口：Q1 銷量9.3 萬臺、同比+79%、佔比同比提升10.1pct 至33.7%。
經營結構優化帶動盈利提升，持續加碼研發。
1）經營結構優化帶動毛利率增長：24Q1 毛利率20.0%、同比+4.0pct、環比+1.6pct；
2）收入增長攤薄費用：24Q1 銷售費用率4.0%、同比-1.0pct；管理費用率2.3%、同比-1.3pct；持續加碼研發投入，研發費用19.6 億元、同比增長27.7%，研發費用率4.6%、同比-0.7pct；
3）單車盈利：24Q1 單車淨利潤1.2 萬元、同比增加1.1 萬元、環比增加0.6萬元。
4）非經常性損益12 億元：我們預計其中約6 億元主要來自先進製造業企業增值稅加計抵減，約6 億元來自遞延收益攤銷、海外本地化產銷後稅收返還等，目前增值稅加計抵減政策持續至2027 年底，故我們認爲非經常性損益可持續性較高。
短期看出口+新能源越野帶來高彈性增長，中期看公司全面變革下主流市場突破。
1）出海佈局加速：2023 年出口銷量突破30 萬輛，目前公司重點車型在歐洲、中東、澳新、東盟等區域均有佈局，巴西整車工廠投產後將加速海外本地化產銷進程，4 月以來魏牌高山MPV 於迪拜首批交付、歐拉閃電貓正式登陸馬來西亞完成上市。
2）新能源越野有望帶來高彈性增長：新能源越野行業空間大，坦克系列銷量表現亮眼，後續產品矩陣完善有望進一步貢獻業績增量。
3）全面變革下主流市場突破：①產品精細化打磨，貼近用戶需求：今年以來已有二代大狗Hi4、猛龍2024 款等上市，後續梟龍 Max 改款、藍山改款等有望取得較好表現；②營銷思路轉變：組織架構調整、構建營銷中臺，實現營銷資源的高效利用；從各大新媒體廣納人才，形成專業的營銷團隊，並在抖音、B站、微博等平台進行精準、科學投放；魏總近期入駐微博、抖音，和小米互動頻繁、是長城營銷轉型的有力印證；③直營渠道建設：根據公司公衆號，將開展直營+經銷並重的雙銷模式，自5 月1 日起在全國17 個城市核心商圈開設33家“長城智選”直營銷售店，同時也招募並培訓超過600 人專業團隊。
投資建議：維持“買入-A”評級。預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲134.8、197.5、235.9 億元，對應當前市值PE 分別爲15.7、10.7 和9.0 倍。
考慮到公司2024 年新能源越野和出口業務增長下銷量結構明顯優化，盈利有望顯著上行，我們給予公司2024 年25 倍市盈率，對應6 個月目標價39.4 元/股。
風險提示：新產品進展不及預期，新車型銷量不及預期；行業價格戰持續加劇等。