2023 年业绩低于我们预期

公司公布2023 年业绩：全年实现收入16.48 亿元，同比-42.18%，4Q 单季实现收入2.99 亿元，同比-36.44%，主要系终端市场库存偏高及消费疲软导致公司出货量下降；2023 年归母净利润1.28 亿元，对应每股盈利0.76 元，同比-75.03%，4Q 单季归母净利润0.07 亿元，同比-80.57%。公司2023 年全年及4Q23 业绩均低于我们预期，主要系终端需求疲软影响。

全产品体系收入下滑幅度较大，但核心业务盈利能力保持稳定：1）电踏车电机收入7.43 亿元，同比下滑45.66%，毛利率48.34%。其中轮毂电机销量76.7 万台，同比下滑32%，中置电机销量24.8 万台，同比下滑54%，一体轮电机销量306 万台，同比下滑28.8%；2）一体轮电机收入5.00 亿元，同比-36%，毛利率0.72%；3）套件收入2.70 亿元，同比-47.28%，毛利率34.55%；4）电池收入1.29 亿元，同比-28.08%，毛利率23.41%，毛利率同比增加5.75ppt。

发展趋势

电踏车渠道库存去化已持续2 年，静待需求复苏。根据公司公告，2023 年受地缘政治冲突、通货膨胀等因素影响，海外电踏车终端市场景气度总体呈疲软态势。我们认为电踏车供应链相较其他出口链品种，疫后效应更为明显，需求见底的时间更长的原因主要有两个：一是核心需求在欧洲，欧洲受地缘因素及经济结构影响，需求复苏的进程较北美市场更慢；二是电踏车销量在疫情期间，需求相对其他品种透支更为严重，产业链堆积的库存更多，去库时间更长。我们预计，未来随着欧洲降息的稳步推进和电踏车渠道库存的出清，电踏车电机行业需求侧有望在今年迎来有利的边际变化。公司在行业下行期，依然维持核心业务盈利能力的稳定，可见公司行业竞争地位依然稳固。

盈利预测与估值

考虑到终端市场库存偏高及电踏车产品消费疲软，我们下调公司2024 年盈利预测25.3%至2.21 亿元，并维持2025 年净利润预测3.40 亿元基本不变；当前股价对应2024/2025 年25.8 倍/16.8 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，但考虑到估值中枢下行，我们下调目标价36.0%至40.00 元，对应30.4倍2024 年市盈率和19.8 倍2025 年市盈率，较当前股价有17.8%的上行空间。

风险

电踏车产品研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。