23 年銷量穩步提升，帶動收入利潤增長
雅迪控股發佈年報，2023 年實現營收348 億元（yoy+12%），歸母淨利26.4億元（yoy+22.2%），主要系銷量穩步增長帶動業績提升，全年雅迪共實現電動兩輪車銷量1652 萬輛，同比提升18%。我們預計24-26 年歸母淨利潤分別爲30.78/40.57/48.05 億元，對應攤薄後EPS 分別爲1.04/1.37/1.62 元，參考可比公司Wind 一致預期下24 年平均PE14.77 倍，給予公司24 年合理PE14.77 倍，對應目標價16.60 港幣，維持“買入”評級。
23 年產品結構調整毛利率下滑，單價觸底有望回升根據公司公告，23 年雅迪經典系列銷量佔比64%，同比+7pct，電踏車銷量同比-1.5%，電動自行車同比+29%，主要系消費者偏好有所改變，公司調整產品結構以應對市場變化，總體銷量增18%，超過全球電動兩輪車行業增速（全球增速13.6%）。23 年公司整體ASP 爲2104 元，同比-113 元，毛利率同比下滑1.15pct 至16.93%。但23H2 單價已經較23 年上半年有所提升。我們認爲，價格競爭下行業或加速出清，市場將趨於穩定，疊加公司24 年發佈了冠能6 代三款全新車型，產品單價有望提升，帶動毛利率增長。
鈉電池車型商業化進展順利，市場關注度持續提升雅迪的鈉電池商業應用已經開始，處於行業領先地位。23 年3 月，雅迪攜手旗下華宇新能源科技公司發佈了華宇第一代鈉離子電池“極鈉1 號”，24年推出鈉電池產品極鈉G25，是業內首例，目前已開始ToC 發貨。近來鋰電池兩輪車充電安全問題頻發，引起社會關注，且考慮鋰電池產品性價比提升面臨阻礙，市場對安全性更高的鈉電池關注度提升，我們認爲鈉電池替換或成爲未來兩輪車的發展大趨勢。雅迪在鈉電池方面佈局領先，有望享受先發優勢，持續穩固其兩輪車龍頭地位。
東南亞佈局逐漸落地，或帶來海外新增量
公司將加速海外佈局，有望帶來新增量。產研基地方面，公司已規劃了越南北江基地和印尼基地。公司23 年以來持續推動海外業務本土化，越南工廠二期已經動工，設計年產能約200 萬輛；越南生產基地實現了首批石墨烯電池量產；印尼生產線也已投產，未來有望通過越南工廠輻射東南亞地區的出口。根據沙利文，海外電動兩輪車市場23-27 年CAGR 有望達到25.6%，高於中國市場增速。我們認爲雅迪有望通過其逐漸完善的東南亞佈局，享受海外市場發展紅利，打開銷售新增量。
風險提示：電動兩輪車銷量增長不及預期、出海進展不及預期、電池等核心部件研發進展不及預期、高端產品市場需求不及預期。