事件：公司3 月28 日發佈2023 年業績報告，2023 年公司實現收入20.9億元，同比+82.7%。實現歸母淨虧損1.36 億元/同比收窄12.4%。其中2023H2 實現收入10.2 億元/同比+96.5%，實現虧損0.85 億元/同比擴大128.2%。報告期內，公司客流、營收恢復，運營成本、折舊有所提升。
客流支撐業務收入回暖，流量有望持續上升。報告期內客流大幅回升，2023年公司處理旅客吞吐量達2434 萬人次/同比+118.1%，爲歷年最高，飛機起落架次共達17.2 萬/同比+63.2%。客流恢復對各項業務增長均起到明顯支撐：1）非航空性業務：實現收入11.1 億元/同比+42.4%。其中特許經營權實現收入6.2 億元/同比+37.1%，離島免稅打擊套代購背景下，免稅客單價短期擾動下行。其他業務均出現明顯恢復，酒店收入/貨運及包裝收入/租金收入分別同比+53.3%/33.1%/9.1%（均已恢復至2019 年上下），貴賓室收入同比+21.1%；2)航空性業務：實現收入9.7 億元/同比+169.9%。其中旅客服務費實現收入4.5 億元/同比+182.5%，單客服務費同增4.2 元至18.4 元/人次，地面服務費/飛機起降及相關收費實現收入3.4/1.9 億元，同比+175.5%/136.4%。
成本持續承壓，盈利邁入修復軌道。1）2023 年公司營業成本及銷售費用、管理費用合計爲21.70 億元/同比+79.67%。其中：①折舊攤銷同增4.74 億元，系公司租入母公司部分資產；②人工成本增加2.84 億元系流量上升用工需求增加；③運營成本同增1.98 億元。2）財務費用實現1.36 億元/同增0.48 億元，系今年新增租賃負債利息費用。由於二期產能擴建帶來短期成本壓力，公司歸母淨虧損1.36 億元/同比收窄12.4%，展望後續新建產能釋放，盈利有望邁入修復正軌。
投資建議：公司過往PE 估值低於10 倍，後離島免稅高景氣帶來美蘭空港估值中樞重估，出行客流影響疊加二期產能投入下，公司業績低點已過；伴隨2024 客流恢復、免稅業務發展，有望進入業績增長週期；未來有望受益於自貿港紅利及新建產能釋放，業務有所拓展。考慮公司運營成本、折舊提升，我們調整公司2024-2026 年營業收入至24.32/28.66/32.30 億元，歸母淨利潤至0.87/2.18/4.32 億元， 當前股價對應估值分別爲35.7x/14.2x/7.2xPE，維持“買入”評級。
風險提示：1）海南客流增長嚴重不及預期；2）免稅門店之間競爭格局惡化；3）測算假設不充分及實際測算結果偏差。