盈利能力下滑，现金流仍有改善空间扣非業績大幅增加，經營質量有望提升
23 年公司實現營業收入129.96 億元，同比+7.72%，實現歸母淨利潤3.26億元，同比+12.26%，實現扣非歸母淨利潤3.07 億元，同比+67.45%，扣非業績大幅改善，主要由於23 年非經常性損益同比22 年明顯減少了8816萬元（22 年同期收到的政府補助較多，以及處置子公司取得了較多的非流動資產處置損益）。單季度來看，23Q4 公司實現營收/歸母淨利潤31.73、0.54 億元，同比分別-4.96%、+162.9%。我們認爲公司緊緊圍繞“EPC 總承包+1 號工程”的雙引擎發展戰略，打造差異化、特色化品牌項目，24 年經營質量有望迎來改善，同時公司積極推進商業模式及業務模式創新轉型，多措並舉大力發展光伏新能源業務，以“裝配式+EPC+BIPV”的建設模式持續拓展光伏建築一體化市場，後續有望貢獻額外業績增量。
化纖業務迎來邊際改善，光伏發電有望增厚業績分業務看，23 年公司工程總承包、鋼結構分包、化纖業務分別實現營收23.46、70.98、31.99 億元，同比分別-24.39%、+16.93%、+20.0%，毛利率分別爲12.28%、13.66%、2.33%，同比分別-1.83、-1.86、+2.74pct，鋼結構產量65.6 萬噸，同比+9.12%，鋼結構分包及總承包業務毛利率均有所承壓，且總承包業務收入有所下滑，23 年化纖市場需求逐步恢復，帶動公司化纖業務收入及毛利率增長明顯，但較公司鋼結構及工程業務而言，毛利率仍處在較低水平。此外，23 年公司實現光伏發電收入0.96 億元，同比+2140.59%，毛利率爲24.43%，同比-2.5pct，雖有所下滑，但仍顯著高於其他各項業務。公司以“裝配式+EPC+BIPV”的建設模式持續拓展光伏建築一體化市場，我們預計光伏發電業務擴容有望帶動公司整體盈利能力改善。
盈利能力下滑，現金流仍有改善空間
23 年公司整體毛利率爲11.3%，同比-0.67pct。期間費用率爲7.05%，同比-0.23pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.23%、2.41%、3.67%、0.74%，同比分別-0.05、-0.23、-0.13、+0.19pct，財務費用顯著增加主要由於公司補充流動資金增加借款所致。23 年公司資產及信用減值損失合計1.55 億元，同比少損失1.03 億元，綜合影響下淨利率同比+0.09pct 至2.53%。
23 年公司CFO 淨額爲-15.94 億元，同比多流出4.24 億元，收現比同比+5.72pct 至94.22%，付現比同比+6.48pct 至104.38%。
行穩致遠，維持“買入”評級
我們認爲公司鋼結構主業有望充分受益於十四五裝配式建築滲透率提升，光伏發電有望打造第二成長曲線。考慮到公司23 年盈利能力有所承壓，我們預計24-26 年歸母淨利潤爲3.6、4.0、4.5 億元（24-25 年前值爲3.8、4.2億元），維持“買入”評級。
風險提示：數字化轉型不及預期，訂單結轉速度不及預期，市場開拓不及預期，項目毛利率不及預期，光伏業務拓展不及預期。
