公司公告2023 年報及2024 年一季報：23Q4 虧損2.68 億；24Q1 扭虧盈利0.25 億。1）2023：營收51.5 億，同比增加94.9%，較19 年-4.7%，虧損9.6 億（22 年同期虧損19.7億），扣非後虧損9.6 億，2023 年人民幣貶值1.7%，匯兌虧損0.3 億。2）23Q4：營收13.0 億，同比增加111.0%，較19 年-5.4%；虧損2.7 億（22 年同期虧損4.6 億），扣非虧損2.6 億，23Q4 人民幣貶值0.2%，測算匯兌收益0.8 億。3）24Q1：營收16.2 億，同比增加54.7%，較19 年+29.3%；盈利0.25 億（23 年同期虧損2.8 億），扣非盈利0.15億，24Q1 人民幣貶值0.2%，匯兌虧損0.2 億。4）其他收益：2023 合計實現5.3 億，同比+46.8%；23Q4 實現2.5 億元，同比+24.3%。24Q1 實現2.5 億元，同比+382.4%，其他收益大幅增加，公告披露主要爲本期確認的政府補貼增加。5）信用減值損失：2023年全年爲-0.92 億，24Q1 爲+0.23 億，系本期衝回應收款項壞賬準備。
經營數據：1）2023：ASK 同比+93.1%，較19 年+5.3%，RPK 同比+128.3%，較19 年-1.6%，客座率75.4%，同比+11.6pct，較19 年-5.3pct。2）23Q4：ASK 同比+163.5%，較19 年+9.1%，RPK 同比+275.7%，較19 年+0.5%，客座率74.5%，同比+22.3pct，較19 年-6.4pct。3）24Q1：ASK 同比+48.6%，較19 年+48.5%，RPK 同比+62.0%，較19年+41.5%，客座率77.0%，同比+6.4pct，較19 年-3.8pct。4）航班量：據航班管家數據統計，23Q4 日均航班量284 班，同比+ 166.8%，較19 年-11.1%；24Q1 日均航班量301班，同比+50.4%，較19 年+5.3%。5）機隊引進：2023 年末，公司運營的機隊規模達 70架，2024Q1 引進兩架空客320，一季度末達到72 架。
收益水平：1）2023 客公里收益（含燃油附加費）0.56 元，同比-13.0%，較19 年同期-6.1%，座公里收益0.42 元，同比+2.8%，較19 年-12.2%。2）測算23Q4 客公里收益0.50元，同比-40.3%，較19 年同期-8.2%，座公里收益0.38 元，同比-14.9%，較19 年同期-15.4%。3）24Q1 客公里收益0.56 元，同比-4.5%，較19 年同期-12.7%，座公里收益0.43 元，同比+4.1%，較19 年同期-16.8%。
成本費用：1）2023 營業成本55.1 億，同比+41.4%，座公里成本0.47 元，同比-26.8%，較19 年+11.1%。23Q4 營業成本15.3 億，同比+ 58.5%，座公里成本0.47 元，同比-39.9%，較19 年+ 6.2%。24Q1 營業成本15.5 億，同比+ 26.7%，座公里成本0.44 元，同比-14.7%，較19 年-3.8%。2）費用：2023 年三費合計（扣匯）爲10.67 億，扣匯三費率20.7%。23Q4 扣匯三費合計2.93 億，扣匯三費率22.6%。24Q1 扣匯三費合計2.73億，扣匯三費率16.9%（不含研發費用）。
我們持續看好支線航空市場空間及公司獨特商業模式。1）支線航空：藍海市場，潛力巨大。2）支線補貼措施修訂，公司預期核心受益：2024 年 1 月，財政部、民航局發佈了《關於修訂支線航空補貼管理暫行辦法的通知》，補貼範圍更加聚焦，加大了對支線飛機執飛航線的補貼力度。24Q1 公司其他收益明顯增加，主要爲政府補貼貢獻；3）公司優勢：a）細分市場規模領先：覆蓋半數國內支線航點，獨飛航線高佔比。b）常態化下：公司成長性與穩健性兼具。c）先發優勢、運營優勢、創新模式共築核心壁壘。
投資建議：1）盈利預測：考慮上篇報告後宏觀背景、油價以及公司航班量恢復，我們小幅調整24-25 年盈利預測爲預計實現歸母淨利5.6 億、9.1 億（原預測爲6.0 億、10.6億），同時引入26 年盈利預測爲預計實現歸母淨利13.2 億，對應24-26 年EPS 分別爲0.44、0.71 和1.03 元，24-26 PE 分別爲14、9 和6 倍。2）投資建議：我們認爲公司長期拐點已至，支線補貼政策調整，公司作爲支線龍頭預期核心受益，且當前處於估值底部，有望重回成長邏輯。維持原估值方法，參考公司過往PE 以及年化增速，給予 24年18 倍PE，目標市值 101 億，目標價7.9 元，較當前空間30%，強調“強推”評級。
風險提示：經濟大幅下滑、人民幣大幅貶值、油價大幅上漲。