2023 年業績低於我們預期
公司公佈2023 年業績：營收63.97 億元，同比-10.3%，歸母淨利潤7.44億元，同比-21.6%。其中4Q23 公司營收15.20 億元，同比-22.9%，歸母淨利潤4,375 萬元，同比-57.4%。公司2023 年業績低於我們預期，主要系噸盈利降幅、四季度減值及公允價值變動損失超過我們預期。
受益新產線投產，銷量同比回升。2023 年公司水泥熟料銷量約2,145 萬噸，同比+11%，我們認爲主要系年內公司貴州都勻產線投產貢獻增量。
噸均價及噸毛利承壓。由於行業價格競爭激烈，2023 年公司水泥熟料噸均價249 元，同比-59 元（或-19%），噸毛利60 元，同比-28 元。
西北區域效益向好，華東地區承壓明顯。受需求下行、市場價格競爭加劇的影響，2023 年公司華東地區營收43.86 億元，同比-19.3%，毛利率26.8%，同比-8.93ppt。而西北地區保持較好的經營效益，營收12.83 億元，同比+5.0%，毛利率44.6%，同比+11.45ppt。
費用率有所提升。2023 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲2.2%/10.3%/2.3%/0.3%，同比+0.3ppt/+2.1ppt/-0.5ppt/基本持平。
減值及公允價值變動拖累利潤。2023 年公司計提資產減值損失及信用減值損失合計6,701 萬元，且4Q23 公允價值變動損失約4,298 萬元，同比均有較大幅度增加，拖累了4Q23 利潤表現。
現金流保持穩健，分紅率大幅提升。2023 年公司經營性淨現金流11.17 億元，同比+9.53%，在盈利下滑的背景下現金流保持穩健。根據公司2023年利潤分配方案，分紅率大幅提升至51.4%，同比增加約16ppt。
發展趨勢
核心市場景氣度有望企穩修復。我們認爲公司華東市場的整體需求趨勢依然較爲穩健，隨着行業處於底部微薄盈利甚至虧損的時間延長，企業提漲訴求普遍突出，我們認爲若行業經受住淡季的壓力測試，下半年隨着資金到位+需求季節性釋放，公司核心市場具備提價和盈利修復的空間。
盈利預測與估值
由於下調了噸盈利假設，我們下調2024/25E 歸母淨利潤18.7%/15.0%至7.40/8.40 億元，當前股價對應2024/25E 9.4x/8.2x P/E。我們維持跑贏行業評級，下調目標價17.7%至9.3 元，對應2024/25E 12.2x/10.7x P/E，隱含30.3%的上行空間。
風險
需求不及預期，行業價格競爭加劇。