摘要：保利發展公佈2023 年年報，公司實現營業總收入3468.9 億元，同比增長23.4%；歸母淨利潤120.7 億元，同比下降34.1%。公司擬每10 股派發現金股息4.1 元（含稅），分紅率爲42.4%。
公司結算規模穩步增長；受毛利率水平、投資收益規模下降、計提減值準備增加的影響，公司業績承壓。2023 年公司營收同比增長23.4%，公司竣工和結轉規模帶動收入增長，2023 年房地產項目結算面積2482.2 萬平，同比增長12.9%；歸母淨利潤同比下降34.1%，主要是因爲前期低利潤項目成爲結轉主力，導致毛利率水平下降，投資收益規模下降以及計提資產減值準備增加。1）2023 年公司毛利率、淨利率、歸母淨利率分別爲16.0%、5.2%、3.5%，同比分別下降6.0、4.5、3.0 個百分點，ROE 也因利潤率下行同比下降了3.2 個百分點至6.1%。2）2023 年公司投資收益22.1 億元，同比下降47.3%。
3）公司結合當前市場情況、出於謹慎原則，對存貨和長期股權投資計提減值50.5 億元，同比增加38.9 億元。不過在行業利潤率普遍下行的情況下，公司業績表現符合行業趨勢。公司持續推進提質增效，嚴格控制費用開支，公司銷售費用88.8 億元，同比增長17.9%；管理費用51.6 億元，同比增長8.8%；財務費用43.9 億元，同比增長19.1%；2023 年三費率同比下降0.4 個百分點至5.3%。公司未來業績保障程度仍然較高，2023 年末公司預收賬款3780 億元，同比下降8.4%，預收賬款/營業收入仍然高達1.35X。
2023 年資本市場表現持續低迷，公司切實保障投資者權益，實施回購方案，推動大股東增持。1）分紅：公司修訂《2023-2025 年股東回報規劃》，將2023 至2025 年現金分紅佔當年歸母淨利潤的比例提升至不少於40%。2）增持：基於對公司未來發展的信心及長期投資價值的認可，實際控制人保利集團計劃自2023 年12 月12 日起12 個月內通過集中競價交易方式增持公司股份，增持總金額2.5- 5億元，截至2024 年3 月6 日，保利集團已累計增持公司股份2678.0 萬股，佔公司總股本的0.22%，累計增持金額2.5 億元，已達到增持計劃金額的下限。3）回購：2023 年12 月13 日公司計劃回購公司股份不超過20 億元且不低於10 億元，回購價格不超過15.19 元/股，截至2024 年3 月7 日，公司回購期限屆滿，公司累計回購股份1.05 億股，佔公司總股本的0.88%，回購均價9.53 元/股，支付資金總額10.0 億元，已經達到回購方案計劃金額下限。
資產負債結構持續優化，融資成本不斷降低，融資通道暢通。2023 年末公司有息負債規模3543 億元，同比下降7.1%，融資成本3.56%，同比下降36BP，一年內到期債務737 億元，佔比20.8%，同比下降0.5 個百分點，公司直接融資佔比16.3%，仍有較大提升空間。2023 年新增融資1371 億元，融資成本3.14%，其中三年期直接融資成本最低至3.0%。截至2023 年末，公司剔除預收賬款後的資產負債率爲68.2%，同比下降1.4 個百分點，淨負債率61.2%，同比下降2.4 個百分點，現金短債比2.01X，始終處於綠檔。2024 年1-3 月公司成功發行公開市場債券208 億元，包括50 億元短期融資券、69 億元中票、54 億元公司債和35 億元的ABS。
公司注重開源節流，持續強化經營現金流管理。截至2023 年末，公司持有現金1480 億元，同比下降16.2%。2023 年公司在積極開源節流、保持生產經營平穩發展、投資拓展金額合理增長的基礎上，實現經營活動現金流量淨額139 億元，同比增長87.7%，連續6 年爲正。公司積極加快回籠，盤活受限資金，加強按揭和待收房款回收，全年回籠金額4304 億元，銷售回籠率102%，其中當年銷售回籠率78.3%，同比提升11.2 個百分點。公司2023 年末並表口徑已售待回籠資金966 億元，未來可動用資金充裕。公司通過加速參股項目投資回收、多種方式盤活預售監管資金、加快退稅等，累計增加可動用資金529 億元。
銷售位居行業第一。2023 年公司實現銷售金額4222 億元，同比下降7.7%，位居行業第一；實現銷售面積2386 萬平，同比下降13.2%。 城市深耕效果持續凸顯。公司在確定性強的核心38 城銷售貢獻近9 成，同比提升2 個百分點。珠三角、長三角銷售貢獻分別超1100 億元和1400 億元，其中廣佛合計超800 億元、上海超500 億元，深耕效果顯著。市場佔有率不斷提升。公司2023 年市佔率3.6%，同比提升0.2 個百分點，其中，核心38 城市佔率達6.8%，同比提升0.7 個百分點；市佔率超過10%的城市共27 個，單城市佔率不斷突破提升。存量項目去化成效顯著。公司加大2022 年之前獲取的存量項目去化力度，存量項目簽約金額2575 億元，佔全年銷售金額的61%，銷售面積1643 萬平，佔全年銷售面積的69%。
2024 年1-3 月，公司銷售面積 366.9 萬平，同比減少41.8%；銷售金額629.8 億元，同比減少44.8%。銷售規模雖然明顯收縮，但在克而瑞全口徑銷售金額排名中，位居行業第一。
聚焦核心城市實現高質量拓展，土儲結構持續優化。2023 年新增項目103 個，總地價1632 億元，同比增長1.2%，拿地強度（拿地金額/銷售金額）38.7%，同比提升3.4 個百分點，權益地價1359 億元，同比提升26%，拿地權益比提升16個百分點至83%。公司新增項目稅前成本利潤率平均在 15%以上，未來盈利能力可期。堅持聚焦核心城市。2023 年公司拓展金額中99%位於核心38 城，新增項目樓面均價15187 元/平，同比下降0.8%。高質量拓展保證開發效率和去化速度，2023 年新獲取項目中40%當年開盤並貢獻簽約金額超300 億，平均首開時長爲5.2 個月，首開效率提高3.7 個月；2022 年新獲取項目年內收回全部股東投入。截至2023 年末，公司土地儲備7790 萬平，其中存量項目6608 萬平，增量項目1182 萬平，存量項目佔比下降8 個百分點；核心38 城面積儲備佔比近7 成，提升 2.4 個百分點，資源結構不斷優化。
2024 年1-3 月公司在天津、西安和太原三個二線城市合計拿地4 宗，總建面59.2 萬平，同比增長下降35.4%；拿地金額50.3 億元，同比下降72.8%；權益拿地金額46.7 億元，拿地權益比例92.9%，拿地權益比例持續提升。2023 年公司新開工面積1491 萬平，同比下降 37.2%；集中資源保障品質交付，竣工面積4053 萬平，同比增長2%，完成29.1 萬套品質交付，同比增長12%。2024 年公司計劃完成房地產及相關產業直接投資3350 億元，計劃新開工1800 萬平，同比增長20.7%，計劃竣工3400 萬平，同比下降16.1%。
多元業務規模持續擴大，實現協同。1）保利物業：截至2023 年年末，在管面積達7.2 億平，合同面積達9.2 億平，同比增長19.5%，合同管理項目3069 個，規模再上臺階，其中外拓項目合同面積佔比同比提升3.5 個百分點至62.9%。2023年保利物業實現營業收入150.6 億元，歸母淨利潤14.0 億元，同比分別增長10.0%和23.3%。2）聚焦資產回報，全面提升資產經營水平。2023 年公司對公寓、寫字樓、商業等重點業態進行資源整合，加速經營規模化，切實提升資產的經營質量，已開業資產回報率2.7%，同比提升0.5 個百分點；同時抓實商業資產運營的定位、籌開、經營、融資和退出等關鍵環節，年末在管的酒店、購物中心、寫字樓、公寓類等商業經營類資產項目新增28 個至135 個，管理面積達435 萬平，同比增長12%。在資產回報率和運營規模雙重提升下，公司2023 年實現資產經營類收入41.7 億元，同比增長超三成。
投資建議與盈利預測：
我們認爲，公司憑藉強大的資源護城河、央企的融資優勢，各類資金、土地資源均向公司聚攏。作爲拿地銷售基本面較好的央企，行業領先的地位將進一步鞏固，同時也將持續受益於寬鬆政策及行業格局優化。我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲3435 / 3379 / 3441 億元，同比增速分別爲-1% / -2% / 2%；歸母淨利潤分別爲107 / 111 / 122 億元，同比增速分別爲-11% / 4% / 10%；對應EPS 分別爲0.90 / 0.93 / 1.02 元。當前股價對應的PE 分別爲8.9X / 8.6X / 7.8X。考慮到公司融資較爲通暢、銷售規模仍居行業第一、屬於安全穩健的央企，我們仍然維持買入評級。
評級面臨的主要風險：
銷售與結算不及預期；房地產調控超預期收緊；融資收緊；多元業務發展不及預期。