境外业务：增速恢复到合理区间，盈利能力表现亮眼。23 年，境外业务收入26.62 亿元，同比+13.44%；境外毛利率25.22%，同比+7.97pct。公司出口业务22 年年底与23Q1 均受到海外客户去库影响境外收入有所下滑，23Q2 起逐步恢复、Q3 已恢复至往期水平、高于22 年同期。事項：
公司發佈2023 年年報與2024 年一季報：2023 年營收37.47 億元，同比增長15.37%；歸母淨利潤2.33 億元，同比增長120.12%，扣非歸母淨利潤2.25 億元，同比增長147.22%。24Q1 營收8.78 億元，同比增長24.42%；歸母淨利潤0.56 億元，同比增長259.00%；扣非歸母淨利潤0.54 億元，同比增長298.05%。
評論：
境外業務：增速恢復到合理區間，盈利能力表現亮眼。23 年，境外業務收入26.62 億元，同比+13.44%；境外毛利率25.22%，同比+7.97pct。公司出口業務22 年年底與23Q1 均受到海外客戶去庫影響境外收入有所下滑，23Q2 起逐步恢復、Q3 已恢復至往期水平、高於22 年同期。
境內業務：營收規模突破10 億大關，毛利率水平大幅提升。境內業務收入10.86億元，同比+20.40%，佔比28.97%，境內業務佔比逐步向30%逼近；境內毛利率爲31.28%，同比+3.51pct，wanpy、zeal 品牌管控動作效果顯著。
品牌調整基本完成，關注後續新品帶來的增量。Zeal 品牌23Q2、Q3 價格管控基本完成後，Q4 起已實現小幅增長；wanpy 品牌23 年前三季度進行SKU精簡，23Q4 進行線上線下區隔，調整完畢後預計將陸續開展更符合品牌調性、更爲集中的新品推廣動作。
投資建議：境外提供穩定利潤墊，品牌端意在厚積薄發。公司海外業務已恢復至穩定增長區間，能夠爲公司力拓國內市場、發展品牌業務提供高利潤安全墊；品牌端經過耐心打磨，於營銷打法、渠道區隔、終端價格管控等多方面形成組合拳，24 年將值得更多期待。考慮海外業務仍爲公司主要利潤貢獻部分，且匯兌增量或低於23 年，我們調整24-25 年EPS 預測爲0.92/1.34 元/股（原預測爲0.98/1.43 元/股），並引入26 年預測1.70 元/股。參考DCF 估值，維持目標價 38 元/股，對應24 年41.3 倍PE，維持“推薦”評級。
風險提示：國內市場競爭加劇、自有品牌拓展不及預期、原材料價格波動、匯率波動、國際政治經濟環境變化