核心觀點
公司24Q1 收入和業績保持同比穩增，收益淨額及經調整EBITDA較2019 同期的恢復度環比23Q4 有所承壓，但核心物業如威尼斯人的恢復度環比均提升，保持穩健。24Q1 整體承壓或與部分物業投入裝修和翻新有關，一季度春節等旺季也受到客流影響。零售業務整體恢復度環比有所提升，持續向好。年內預計公司仍將受益行業整體恢復度穩健上行，公司非博彩業務積極發展，疊加近兩年物業改造以及持續推進的翻新有望釋放增長潛力。
事件
公司控股股東披露公司2024 年一季度運營和業績情況，公司24Q1 實現淨收益18.00 億美元，同比+42%。實現業績2.97 億美元，而23Q1 爲淨虧損1000 萬美元。實現經調整EBITDA 爲6.10億美元，同比+53.3%。
簡評
收入業績保持穩增，威尼斯人主要業態收益恢復度環比提升公司24Q1 的收入和業績端均保持同比較明顯的增長，從核心物業看，威尼斯人主要業態收益對比2019 年同期的恢復度環比提升，24Q1 威尼斯人娛樂場收益恢復度達86.2%，環比23Q4 爲+5.1pct。客房收益恢復度91.2%，環比23Q4 爲+0.5pct。購物中心收益恢復度96.4%，環比+3.4pct，主要業態收益較2019 恢復度均環比提升。24Q1 威尼斯人整體收益淨額恢復度86.0%，環比+3.6pct，經調整EBITDA 爲3.14 億美元，恢復度87.0%，環比+4.9pct，EBITDA 利潤率40.7%，環比+0.3pct，整體向好；倫敦人24Q1 收益淨額及經調整EBITDA 較2019 恢復度環比有所承壓，收益淨額爲5.62 億美元，恢復度97.4%，環比-19.2pct。經調整EBITDA 爲1.72 億美元，恢復度81.1%，環比-24.4%；巴黎人24Q1收益淨額及經調整EBITDA 較2019 恢復度也環比有所下降，收益淨額恢復度50.7%，環比-4.7pct，經調整EBITDA 恢復度43.6%，環比-12.2pct；零售物業恢復度整體有較明顯的環比提升；博彩數據端，24Q1 公司貴賓業務贏額1.28 億美元，恢復至2019 同期的19.3%，環比-4.3pct，中場業務贏額14.14 億美元，恢復至2019同期的93.0%，環比-3.6pct。而威尼斯人仍呈現出中場業務贏額較2019 恢復度環比23Q4 提升，核心物業依然穩定。公司一季度 整體承壓或與金光綜藝館以及喜來登的翻新有關，2024 年初開始該兩物業即進入裝修和翻新過程，春節等旺季客流有所影響。
非博彩業務持續發力，受益行業穩健恢復
澳門博彩業作爲區域內較稀缺的供給，需求端韌性較強，2024 年春節、清明和復活節假期等入境旅客人次均表現亮眼，日均人次接近疫前水平，驗證需求穩健。3 月澳門幸運博彩ggr 爲195.03 億澳門元，約恢復至2019 同期75.5%，環比2 月提升2.6pct，2024 年1-3 月澳門博彩ggr 合計573.26 億澳門元，約恢復至2019 同期的75.3%，較23H2的恢復度72.0%有所提升，預計全年行業仍保持穩健修復態勢。公司積極推進演唱會等非博彩業務發展，隨着近兩年倫敦人等物業改造後逐步釋放潛力，零售表現逐步向好，非博彩整體發展空間較充足，預計公司仍具備規模和盈利能力持續提升的潛力。
投資建議：預計2024~2026 年公司分別實現歸母淨利潤14.13 億美元、19.90 億美元、22.37 億美元，當前股價對應PE 分別爲14X、10X、9X，對應EV/EBITDA 分別爲9X、6X、5X，維持“增持”評級。
風險分析
1、若今年內地赴澳門客流的修復不及預期，則可能出現客流整體修復不及預期，且博彩桌利用率不高的情況，從而影響收入端修復，並且部分剛性成本的佔比擴大，帶來較大的業績壓力；2、未來若澳門博彩VIP 業務收縮幅度較大，且自營VIP 和中場業務難以提供充足的客流以彌補，則會導致較疫情前的博彩毛收入較難修復，新博彩法對博彩桌數量上限有所規定，若博彩業呈現較明顯的存量趨勢，則可能帶來收入端壓力；
3、各牌照承諾未來10 年投資金額，主要聚焦非博彩和外國客人引流，若投資較難取得較好的回報率，則可能造成盈利能力壓力；
4、物業翻新改造帶來的業績擾動以及改造完成後效果驗證仍存在不確定性；5、若消費者認爲博彩業可選消費屬性較強，承載力有限，則可能一定程度影響消費選擇。