事件：公司披露24 年一季報，壓力下營收利潤表現優秀：24Q1 實現營收188.07 億元/同比-9.45%，環比+12.6%；歸母淨利潤23.06 億元/同比+0.25%，環比+53.0%，歸母淨利率12.3%/同比+1.2pct，環比+3.2pct，扣非歸母22.99億元/同比+0.15%，環比+57.4%。
收入端來看：海南板塊短期銷售承壓，口岸店恢復或超預期。據海口海關披露，24Q1 海南離島免稅購物金額127.6 億元/-24.3%，客單價5983 元/-20.7%，受打擊代購、消費力疲軟以及出境遊分流等因素影響，離島免稅銷售承壓，我們預計中免海南板塊貢獻收入100+億元，同比下滑20+%；考慮到線下恢復性增長及線上維穩，預計日上上海收入約50 億元/同比+20%；預計其他板塊貢獻收入約30+億元，收入佔比穩步提升，主要源於口岸店陸續恢復所貢獻。
毛利端來看：匯率影響收窄及收入結構優化推動毛利率同比改善。24Q1 公司毛利率33.3%/同比+4.3pct，環比+1.3pct。1）23H2 以來，人民幣匯率波動減小疊加公司積極優化採購策略，匯率影響或收窄；2）1-2 月傳統銷售旺季疊加國際客運航班恢復，免稅業務佔比或增加（23 年免稅/有稅業務毛利率差距達24%）；3）折扣力度同比收窄，對毛利率亦有貢獻。
費用率有所上升，庫存管理優化，所得稅率改善。1）銷售費率12.84%/同比+3.0pct，絕對額同比+17.9%，環比接近持平，我們預計較多口岸店開業帶來租金等費用是主要原因；管理費率2.53%/同比+0.4pct，絕對額基本與往期一致；財務費率-0.66%/同比+0.8pct，23Q1 由於匯兌淨收益公司財務費用爲-3.10 億元，24Q1 收窄至-1.25 億元。2）資產減值損失1.46 億元/同比+5.32%，環比-8.8%，積壓庫存影響逐步減小，存貨由23Q4 的211 億進一步下降至176 億元。3）所得稅率16.3%，同比-5.6pct，過往稅率季節性波動較大，Q1 基本與23 全年水平（16.0%）接近。
盈利預測與投資建議：1）隨着出境遊恢復和機場租金新合同實施，口岸免稅店收入及利潤彈性可觀，有望成爲24 年業績超預期的重要來源；2）盈利能力改善空間仍在：23 年公司受到匯率影響較大，折扣力度穩定較小且6月起修改積分政策，免稅銷售佔比提升、收入結構改善，綜合影響下毛利率有望進一步修復，疊加公司持續降本控費，利潤率改善可期；3）若市場對消費力預期有所變化以及對封關政策變化利好形成共識，估值有望逐步上行。預計公司24-26 歸母淨利潤79.0、90.3、102.6 億元，4 月23 日收盤價對應PE 分別爲19/16/14 倍，維持“買入”評級。
風險因素：消費力疲軟；地緣政治風險；宏觀經濟風險；匯率風險。