投資要點：
公司公佈2024 年一季報，業績符合市場預期。公司一季度實現營收188.07 億元，同比減少9.4%，實現歸母淨利潤23.06 億元，同比增長0.25%，實現扣非歸母淨利潤22.99億元，同比增長0.15%。24Q1 公司毛利率爲33.31%，同比增長4.31pct，銷售費用率/ 管理費用率/ 財務費用率分別爲12.8%/2.5%/-0.7% ， 分別同比+3.0/+0.4/+0.8pct，一季度公司淨利潤率爲12.95%，同比增長1.08pct。
節假日海南離島免稅銷售火熱，消博會期間“展會+免稅”效果顯著，庫存水位有所降低且結構有所優化。根據海口海關數據，春節/清明假期期間海口海關共監管離島免稅購物金額24.89/2.71 億元，日均實現銷售額3.11/0.90 億元，免稅購物人數爲29.77/4.7 萬人次，人均消費金額8358/5767 元。4 月13 日-18 日海南舉辦第四屆消博會，據海口海關統計，消博會期間，海口海關共監管離島免稅購物金額4.59 億元，購物人次8.29 萬人次，購物件數49.02 萬件。根據公司公告，一季度公司存貨175.9 億元，比23 年末下降16%，存貨週轉率持續向好，供應鏈改革實行海南全島全店集中採購效果顯著。
新租金協議落地生效，疊加機場客流穩步恢復， 機場銷售額規模、利潤均有望顯著提升。
23 年12 月26 日，公司與上海機場、首都機場簽署機場租金補充協議，扣點率及保底租金均有下降，協議分別自23 年12 月1 日、24 年1 月1 日起生效。24 年一季度出境遊客顯著增加，根據上海機場官方披露數據，上海浦東機場國際航班旅客吞吐量爲594.5 萬人次，同比增長519.5%，恢復至19 年同期的75.3%，重點機場出入境遊客有望持續恢復。
高檔產品、重奢品牌引進拓寬產品品類，海南旅購進入國際化，中免供應鏈優勢顯著，即購即提政策落地後效果顯著。2023 年四季度三亞國際免稅城二期LV、DIOR 開業，C 區全球美妝廣場於23 年12 月28 日亮相，公司持續豐富購物體驗和高毛利的時尚、珠寶、菸酒等品類的佈局。即購即提、擔保即提政策自23 年4 月1 日實施一年以來，兩種新增提貨方式購物件數超430 萬件，購物金額超40 億元，其中“即購即提”銷售總金額超39 億元，“擔保即提”銷售總金額超8700 萬元。
維持“買入”評級：我們認爲中國免稅行業的國際競爭力仍在逐步增強，長期來看公司品類結構升級有利於進一步提高利潤水平，出入境機場免稅恢復及市內免稅政策有望提供增量。我們維持24-26年盈利預測，預計24-26年實現78.02/93.59/108.33億元，對應24-26年PE 爲19/16/14 倍，維持“買入”評級。
風險提示：終端轉化率不及預期，市內免稅政策不及預期，海南離島免稅競爭加劇風險。