2023 年持續經營業務業績符合我們預期
公司披露2023 年業績：因2023 年出售非核心資產調整2022 年同比口徑，在持續經營口徑下，2023 年收入262 億元（+0.7% YoY），經調整淨利潤25.9 億元（+1.5% YoY）。符合我們預期。
發展趨勢
腫瘤業務下滑，其他板塊收入個位數增長。2023 年：1）腫瘤板塊收入88.0億元（-4.2% YoY），2H23 收入45.9 億元（+1.8% YoY），我們認爲全年下滑主要系1Q23 患者基數減少及PD-1 供應鏈問題。2）肝病板塊持續經營收入38.2 億元(+9.2% YoY)，天晴甘美受益於適應症拓展穩健增長。3）呼吸板塊收入37.5 億元（+1.4% YoY），2H23 收入12.9 億元（-8.8% YoY），天晴速暢（布地奈德混懸液，2021 年中標第5 批國採）、天韻（注射用多黏菌素E甲磺酸鈉，2023 年1 月進入醫保）銷售快速增長。4）外科鎮痛板塊持續經營收入29.7 億元（+9% YoY），氟比洛芬凝膠貼膏快速增長。5）心腦血管板塊持續經營收入27.5 億元，同比增長2.5%。
創新步入收穫期。2023 年：創新產品（含創新藥及生物類似藥）收入98.9億元，同比增長13.3%，收入佔比37.7%；研發費用44.0 億元，公司預計維持17%的較高研發費用率水平。2023 年共6 個創新產品上市，分別爲利馬前列素片、貝伐珠單抗、長效G-CSF、利妥昔單抗、曲妥珠單抗、重組人凝血因子VIII。公司預計PD-L1、ALK 抑制劑、ROS1 抑制劑、利拉魯肽於2024年上市。公司指引2024/2025 年創新產品收入佔比43%/47%。
剝離非核心商業流通及骨質疏鬆、海洋藥物業務，聚焦核心板塊。1）公司於2023 年10-11 月以4.4 億元對價（總估值5.6 億元）出售正大通用及三家流通公司全部所持股權，4 家公司合計2023 年收入11.4 億元（-9.3% YoY），淨利潤2.6 億元（2022 年虧損359 萬元）。2）於2024 年2 月以18 億元對價出售正大青島67%股權（總估值27 億元），持股比例減少至26%，正大青島2023 年收入6.4 億元（-57% YoY），淨利潤2.3 億元（-54% YoY），收入下滑主要系主力產品骨化三醇軟膠囊中標第8 批國採，供應北京市等8 省份，我們測算中標價降幅約80%。
盈利預測與估值
由於非核心資產剝離，經調整EPS 口徑有所變動。我們下調2024 年經調整EPS 預測14%至0.15 元，首次引入2025 年經調整EPS 預測0.17 元。當前股價對應16.3/14.9 倍2024/2025e 經調整P/E。維持跑贏行業評級，由於對公司創新產品放量的看好，僅下調目標價7%至4.2港元，對應23.1/21.1x2024/2025e 經調整P/E，較當前股價有41%的上行空間。
風險
集採降價幅度超預期，產品上市進度不及預期。