2023 年交付動力+儲能電池45.3GWh，歸母淨利潤同比增長201.3%。
根據1Q24 毛利率環比提升至17.9%，管理層預計2024 年海外業務佔比達到60%。
下調目標價至16.70 元，下調至“持有”評級。
2023 年交付動力+儲能電池45.3 GWh，歸母淨利潤同比增長201.3%。根據公司2023 年年報，公司2023 年實現營業收入316.1 億元，同比增長37.1%，實現毛利率16.9%，同比下降0.9 個百分點，實現歸母淨利潤9.3 億元，同比增長201.3%，其中4Q23 實現營業收入98.3 億元，同環比分別增長13.9%/50.3%，實現毛利率16.8%，同環比分別下滑7.2/4.0 個百分點，實現歸母淨利潤6.5 億元，同環比分別增長300.4%/677.6%。費用端，公司2023 年銷售和管理費用率/研發費用率分別爲6.5%/6.0%，同比下滑1.2/1.8 個百分點，費用控制良好。根據公司2023 年年報，公司2023 年實現動力、儲能出貨45.3GWh，同比增長64%，其中動力出貨約30GWh，儲能出貨約15GWh 左右。公司2023 年營收、盈利均落於前期預告中值，我們認爲公司營收大幅增長主要系受益於公司年初規劃的45.3GWh 動力+儲能電池順利交付，毛利率同環比略有下降主要系2022 年毛利率基數偏高（2022 年碳酸鋰價格持續走高，公司通過自供約1 萬噸碳酸鋰有效提升毛利率）。盈利大幅提升主要系受益於營收大幅增長的同時控費良好。
1Q24 毛利率環比提升至17.9%，管理層預計2024 年海外業務佔比達到60%。根據公司2024 年一季報，公司1Q24 實現收入75.1 億元，同比增長4.61%，環比下降23.6%，實現毛利率17.9%，同比下降1.1 個百分點， 環比提升0.9 個百分點, 歸母淨利潤0.69 億元，同環比分別下滑8.6%/89.3%。費用端，相較於2023 年全年，公司銷售及管理費用率維持6.5%，研發費用率進一步下滑至5.8%。根據公司2023 年業績會，1Q24 公司預計實現出貨10-11GWh，綜合毛利率環比提升主要系受益於碳酸鋰以及電池材料降價。根據公司2023 年業績會，受益於美國電芯基地投產以及大衆的配套落地帶來的增量，公司預計2024 年有望實現海外業務佔比60%以上，相比2023 年海外業務佔比的30%大幅提升。
下調目標價至16.70 元，下調至“持有”評級：基於國軒高科2023 年以及1Q24 的業績和業績交流會指引，我們下調2024-25 年營業收入32.0%/31.2%至378.1/472.5 億元，下調公司2024-2025 年歸母淨利潤40.2%/43.1% 至14.9/21.3 億元， 同比增長59.0%/42.5%。此外，我們引入2026 年預測，預計公司2026 年實現營業收入/歸母淨利潤分別爲614.7/29.5 億元，同比分別增長30.1%/38.5%。考慮到：1) 下游新能源汽車行業價格戰持續發酵， 國內電池競爭格局惡化；2）公司2024 年PEG 爲0.36，高於行業平均0.32。我們給與公司2024 年20 倍P/E（前期預測2023 年P/E 爲40 倍），略高於公司歷史平均估值18 倍，得到目標價爲16.70 元（前預測爲33.50 元），下調至“持有”評級。
風險提示：下行風險：1）新能源汽車銷量不及預期；2）行業競爭加劇；3）原材料價格波動；上行風險：1）上游原材料價格大幅下降；2）海外出口占比超預期；3）出臺新能源汽車支持新政策。