2023Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.35/0.53/0.51 亿元，同比增长2.8%/-14.7%/-6.3%；2024Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.88/0.53/0.44 亿元，同比增长-2.18%/-17.51%/0.82%。事件概述
2023 年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流分別爲11.52/1.80/1.24/1.62 億元，同比增長0.76%/8.55%/-9.46%/28.15%，非經主要爲政府補助（22/23 年分別爲0.16/0.46 億元），業績低於市場預期，我們分析，收入持平主要由於公司60%收入來自線上、23 年疫後線下客流恢復對線上有影響；經營性現金流低於歸母淨利主要由於公允價值變動損失和應付賬款減少。
23 年每10 股擬派發現金紅利7.6 元，分紅率45.6%，股息率爲3.8%。
2023Q4 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲4.35/0.53/0.51 億元，同比增長2.8%/-14.7%/-6.3%；2024Q1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲2.88/0.53/0.44 億元，同比增長-2.18%/-17.51%/0.82%。
分析判斷:
暇步士收購全部完成。2024/1/12 日公司披露已經按照協議約定支付完成了剩餘10%的轉讓對價款，即588 萬美元以及相應利息，至此收購交易全部完成。我們分析，23 年收購暇步士尚未體現出業績增厚貢獻，銷售費用和管理費用有所提升。
店效驅動線下增長， 電商收入下滑。（ 1 ） 分渠道來看， 23 年線下直營/加盟/ 線上分別爲2.47/1.37/7.66 億元、同比增長13.24%/12.67%/-4.58%，但直營/加盟同比21 年仍下降7%/13%；線上收入佔比達67%，同比下降3.7PCT。23 年直營/加盟店數分別爲165/374 家，淨閉4/12 家，同比減少2%/3%，推算直營店效/加盟單店出貨（150/37 萬元）同比增長16%/16%，單店面積爲62.5/56.7 ㎡，同比增長6.8%/6%，直營平效/加盟平效爲2.4/0.7 萬元/㎡，同比增長8.7%/9.4%。23 年經營12 個月以上的直營店鋪平均營業收入爲132.90 萬元，同比增長12.86%。公司新開直營17 家中包括水孩兒4 家、暇步士3 家、Bebelux3 家、哈吉斯7家，平均面積 69 ㎡。（2）子公司天津嘉曼（水孩兒）/天津嘉士（暇步士）/寧波嘉迅（採購公司）分別實現收入2.00/5.31/5.40 億元，同比下降30%/6%/-3%，淨利潤0.04/-0.06/2.01 億元、同比增長-83%/63%/5%，淨利率爲2.09%/-1.15%/37.22%、同比提升-6.61/1.83/0.89PCT。（3）分地區來看，不包括電商收入，23 年東北/ 華北/ 華東/ 西北/ 西南/ 中南地區收入分別爲0.22/2.02/1.09/0.20/0.14/0.17 億元， 同比增長10%/23%/3%/15%/7%/-12%，中南地區銷售收入跌幅最大但佔比較低，公司主要銷售地區的華北地區相對增幅較大。
淨利率增幅高於毛利率，主要由於企業扶持基金大幅提升。（1）23 年公司毛利率爲59.76%、同比提升0.02PCT：23 年線上/直營/加盟的毛利率分別爲61.24%/59.99%/53.23%、同比提升1.41/-2.96/-0.19PCT。23年淨利率爲15.62%、同比提升1.10PCT。從費用率看，23 年銷售/管理/財務費用率分別爲33.77%/8.49%/-0.36%、同比增加1.02/0.89/-0.26PCT，管理費用主要由於公司購買無形資產相關諮詢費提升。其他收益佔比增加2.6PCT 至4.08%，主要由於公司獲企業扶持基金同比增長185%至0.47 億元；投資淨收益佔比增加0.7PCT至1.13%；公允價值變動淨收益佔比增加0.51PCT 至1.91%；減值損失佔比減少0.31PCT；營業外支出增加0.66PCT；所得稅/收入同比增加0.73PCT%。（2）24Q1 毛利率/淨利率分別爲62.61%/18.48%，同比提升1.20/-3.43PCT。24Q1 銷售/管理/財務費用率爲32.89%/7.19%/-0.46%、同比增加0.67/0.45/-0.13PCT；其他收益佔比同比減少5PCT；所得稅/收入佔比下降1.1PCT。
存貨下降但週轉天數增加。23 年末存貨爲4.24 億元，同比下降5.66%，主要由於公司優化庫齡結構，加大長齡存貨的庫存處理力度，存貨/收入爲37%；存貨週轉天數爲339 天、同比增加14 天。應收賬款0.38 億元，同比增長5.23%，應收週轉天數爲11.7 天、同比增加0.2 天；應付賬款1.50 億元，同比減少31.52%，應付週轉天數爲144 天、同比減少21 天。24Q1 存貨週轉天數爲338 天，同比減少1 天，應收賬款週轉天數爲 9.6天，同比減少0.3 天。
投資建議
我們分析，（1）公司23 年9 月收購暇步士，長期來看有助於形成第二增長曲線，今年有望帶來業績增厚；（2）公司線下開店仍有空間，我們預計僅以2 個授權品牌來看，中高端品牌單品牌開店空間在 500-600家，未來公司開店仍有翻倍空間；未來隨着單店面積擴大、連帶率和復購率提升，店效仍有提升空間；（4）我們預計隨着高毛利的授權品牌增速更高、佔比進一步提升，公司毛利率和淨利率仍有提升空間。考慮授權費並表今年加大貢獻、線上增速有望好於線下，上調24-25 年收入預測13.23/15.85 億元至14.74/18.44 億元，新增26 年收入預測20.45 億元；下調24-25 年歸母淨利2.61/3.11 億元至2.30/2.87 億元，新增26 年淨利預測3.30 億元；對應下調24-25 年EPS 2.41/2.88 元至2.13/2.66 元，新增26 EPS 預測3.06 元 ，2024 年4 月23日收盤價20.16 元對應24/25/26 年PE 爲9/8/7 倍，維持“買入”評級。
風險提示
併購整合低於預期、開店進度低於預期風險、系統性風險。
