公司發佈2024 年一季度業績報告。24Q1 公司實現營收188.07 億元，同比-9.45%；歸母淨利潤23.06 億元，同比+0.25%；扣非歸母淨利潤22.99 億元，同比+0.15%。公司盈利能力持續優化，短期內建議關注口岸渠道的修復，中長期仍看好公司在各渠道的完善佈局，維持買入評級。
支撐評級的要點
Q1 營收短期承壓，口岸渠道逐步恢復。24Q1 公司實現營收188.07 億元，同比-9.45%；歸母淨利潤23.06 億元，同比+0.25%；扣非歸母淨利潤22.99億元，同比+0.15%。我們預計營收下滑主要受離島免稅銷售拖累，口岸店受益於客流恢復營收佔比預計有所提升。
毛利率穩步提升，機場減租改善費用。得益於商品結構及會員體系的優化、折扣的持續收窄，公司毛利率逐步提升，24Q1 毛利率爲33.31%，同比+4.31pct，環比+1.27pct。此外，機場減租協議落地進一步推動盈利能力改善，24Q1 公司的淨利率爲12.95%，同比+1.08pct，環比+1.92pct。
離島免稅：短期銷售較爲平淡，新項目建設穩步推進。據海口海關數據，24 年1/2/3 月，海南離島免稅銷售額同比分別-43.7%/+2.5%/-32.6%，1-3月累計銷售額同比-24.5%。23Q2 起海南地區嚴厲打擊代購，Q1 仍有一定體量的代購，在去年高基數疊加消費力尚未完全恢復的影響下，銷售增速短期承壓，預計後續影響將有所減弱。2023 年末，公司旗下的cdf 三亞國際免稅城C 區全球美妝廣場正式開業；免稅城二期改造升級，實現LV、DIOR 等30 多家國際高端品牌開業；三期已完成建築方案設計及土方施工，海南地區免稅供給進一步擴容。
口岸免稅：跨境客流加速修復，補充協議落地緩解成本壓力。公司與首都機場、上海機場簽署補充協議，減輕公司的租金成本壓力，增厚公司利潤。24 年3 月，上海/首都機場境外航線客流分別已恢復至19 年的82%/50%，隨着跨境客流持續修復，口岸免稅銷售增量可期。
估值
短期建議關注口岸渠道銷售的快速恢復以及降租對利潤的增厚；中長期仍看好公司作爲龍頭企業在各渠道的完善佈局，並建議關注市內免稅新政的催化。我們預計公司24-26 年EPS 爲3.90/4.71/5.63 元，對應市盈率爲18.4/15.2/12.7 倍，維持買入評級。
評級面臨的主要風險
市場競爭加劇、國際客流修復不及預期、消費意願恢復不及預期。