核心觀點
24Q1 李寧牌流水增長低單位數，直營、經銷、線上分別同比增長中單位數、下降中單位數、20%-30%低段增長，同店來看，直營下降低單位數、批發下降10%-20%中段，線上虛擬店鋪20%-30%低段增長，線上增長良好主要系客流回轉線上以及23Q1 線上相對高基數（23Q1 線下高單位數增長）。24Q1 線上線下折扣率改善，庫銷比爲4-4.5 個月，環比Q4 的3.6 個月有所提升，庫銷比仍處於較爲健康水平，新品銷售情況值得重點關注。展望後續，公司將繼續強化跑步品類優勢、加大戶外等新品類開拓，增強下沉市場覆蓋，24H2 在低基數下有望提速增長。公司規劃收入同增中單位數，淨利率爲10%-20%低段。
事件
公司發佈2024 年第一季度營運表現公告：
1）24Q1 李寧牌（不含李寧YOUNG）實現流水同比增長低單位數，分渠道：線下低單位數下滑，其中直營中單位數增長、批發中單位數下滑；線上20%-30%低段增長。2）以23Q1 初已投入運營的銷售點計算，24Q1 整體同店銷售下降中單位數，分渠道，直營下降低單位數、批發下降10%-20%中段，線上虛擬店鋪20%-30%低段增長。
簡評
24Q1 流水增長低單位數，高基數下線下有所承壓（直營優於批發）、線上增長良好。24Q1 李寧牌流水增長低單位數，分渠道：
線下低單位數下滑，其中直營中單位數增長、批發中單位數下滑，同店來看，直營下降低單位數、批發下降10%-20%中段。直營表現優於批發得益於奧萊渠道帶動。線上20%-30%低段增長，線上增長良好主要得益於客流回轉線上以及得物&抖音等新平台高增帶動，線下有所承壓主要系23Q1 線上相對高基數（23Q1 線下高單位數增長）。Q1 專業運動表現好於運動生活，中國李寧和籃球品類承壓，跑步品類繼續引流公司整體流水增長。
24Q1 線上線下折扣率改善，庫銷比同比改善、環比略有加深。24Q1李寧牌整體折扣率同比有所下降，其中線下、線下折扣率均同比改善低單位數，直營改善幅度更大、同比中個位數改善。受益於2023 年公司庫存去化以務實謹慎的發貨，24Q1 庫銷比爲4-4.5 個月，環比Q4 的3.6 個月有所提升，庫銷比仍處於健康水平。Q1 以來公司三大系列新品跑鞋赤兔7、超輕21、飛電4 等已陸續上市，其中赤兔、飛電錶現強勢，期待籃球鞋、戶外(防曬衣等)新品的規劃和上市。公司23 年下半年開始積極管控經銷商竄貨，去年底已取得階段性成功，後續仍需重點關注終端動銷情況和竄貨管控的反彈。
24Q1 李寧牌門店較年初-26 家，系經銷門店調整，直營門店增加1 家，經銷門店減少27 家，預計24H2 開店將提速。24Q1 李寧牌門店6,214 家、較年初-26 家，其中直營渠道1499 家、較年初+1 家，批發4715 家、較年初-27 家。童裝總共1405 家、較年初-23 家。預計24H2 開店有望提速，公司仍維持全年整體淨開店規劃，對應直營淨關閉20 家、批發淨開100 家、童裝淨開150 家。
2024 年展望：1）整體規劃：公司規劃收入同增中單位數，淨利率爲10%-20%低段，預計經銷發貨有望改善、電商渠道逐漸恢復；2）運營端，公司將繼續推進竄貨現象管控及庫存清理任務；3）渠道端，公司將進一步提升目前高線市場現有門店盈利能力，在低線城市主要拓展新的產品以實現份額提升；4）產品戰略，23 年繼續聚焦專業運動品牌定位，開拓戶外等細分運動品類市場。
盈利預測：預計2024-2026 年公司營業收入爲292.2、317.7、346.8 億元，同比增長5.9%、8.7%、9.2%；實現歸母淨利潤34.25、38.05、42.07 億元，同比增長7.5%、11.1%、10.5%；對應最新估值P/E 爲12.0x、10.8x、9.8x，維持“買入”評級。
風險提示：
零售折扣率加深，影響品牌利潤率：後續如果通過增加零售折扣率處理庫存，將對品牌的利潤率水平造成一定影響。
經銷商塗碼串貨風險：串貨可能導致產品在不同地區的價格不一致，破壞製造商設定的價格體系，影響正常的市場秩序，使消費者對品牌的信任度下降。
流水復甦進展及幅度不及預期：預計23 年隨着出行、消費的逐步復甦，公司各品牌的流水錶現也將直接受益，如果公司各品牌的流水復甦進展或幅度不及預期，將影響公司的營運表現。
門店開拓進展不及預期：新店開拓是公司線下渠道收入增長的重要驅動因素之一，如果公司門店開拓進展不及預期，將直接影響公司收入表現。