事件概述。公司發佈 2023年報及 2024年一季報。公司全年實現營業收入11.41億元，較上年同期-17.75%；歸母淨利潤爲1.67 億元，同比-35.79%，歸母扣非後淨利潤1.45 億元，同比-39.19%。23Q4 營業收入實現3.68億元，同比+51.76%，環比+60.53%；23Q4 歸母淨利潤爲1165.55 萬元，同比-73.55%，環比-72.28%；24Q1實現營業收入3.02 億元，同比+31.02%；歸母淨利潤2827 萬元，同比-49.84%；歸母扣非淨利潤2266 萬元，同比-47.71%； 2023 年經營性現金流-0.41 億元，同比-114%，經營性現金流承壓。我們認爲業績低於市場預期，核心原因是集裝箱毛利率受到過往行業下行影響處於低位，從而拉低淨利潤水平。隨着集裝箱下游需求拐頭向上，2024Q2 開始集裝箱毛利率有望逐漸恢復，盈利情況有望逐季度好轉。
集裝箱塗料需求抬頭向上，毛利率有望逐漸恢復。2023 年集裝箱塗料收入5.84 億元，同比-37.87%，毛利率17.04%，同比下滑11.87pct； 2023 年全年集裝箱塗料銷量3.56 萬噸，同比-17.25%；銷售單價1.64 萬元/噸，同比2022 年平均售價2.19 萬元/噸下滑24.92%；據公司年報，全球集裝箱產量2023H1 僅爲85 萬TEU，觸及近10 年低點，集裝箱行業經歷了行業低谷，同時由於行業低迷，毛利率同比下滑顯著。24Q1 集裝箱銷量爲1.47 萬噸，銷售單價爲1.48 萬元/噸，環比-1.79%，同比-23.58%。公司在集裝箱領域的集中度持續提升，按照每萬TEU 消耗606.27 噸集裝箱塗料計算，公司2023 年集裝箱塗料銷量約60 萬TEU，若按照全年集裝箱產量230 萬TEU（中集公告的數據），公司市佔率爲26%（2020 年僅爲13.6%）；24Q1 集裝箱塗料銷售價格延續去年低迷趨勢仍處於低位，但需求端有顯著的好轉，已經達到1.47 萬噸（約24.5 萬TEU）。我們認爲24Q1 銷量顯著提升或已顯示集裝箱週期開始向上，在這個基礎上我們判斷隨着集裝箱市場逐漸回暖Q2 毛利率有望開始提升（即毛利率同比降幅有望收窄），因此盈利有望逐漸同比好轉。
風電塗料23 年需求強勁，24Q1 是行業低點，橫向拓展未來空間可觀。2023 年風電塗料收入5.10 億元，同比+27.34%，毛利率46.35%，同比上升6.25pct； 2023 年風電塗料銷量爲1.24 萬噸，同比+53.91%；銷售單價4.12 萬元/噸，同比2022 年平均售價4.98 萬元/噸下滑17.26%；據公司年報，風電塗料收入增加主要系裝機需求增加+開拓市場挖掘客戶需求，進而風電塗料銷量增加；毛利率提升系原材料採購成本處於低位；24Q1 風電塗料銷量爲2169 噸，銷售單價爲3.58 萬元/噸，環比+3.96%，同比-24.19%，判斷收入一季度承壓；我們認爲Q1 是全年需求低點並且23 年同期基數較高，根據中電聯預測，2024 年風電裝機量有望達到89GW，同比增長26%；我們認爲公司作爲國內風電塗料龍頭企業將顯著受益於全年新增裝機需求；此外我們判斷公司有望加強橫向拓展，在覈心技術高壁壘背景下，風電塗料盈利空間未來可觀。
船舶塗料已進入測試階段，新藍海開拓穩步有序。我們在首次覆蓋報告中測算亞洲市場空間約 200 億元，遠大於風電和集裝箱塗料，根據公司公告，中國船級社（CCS）、挪威船級社（DNV）及美國船級社（ABS）均派出驗船師在公司完成船底防污漆等產品的現場取樣、封存，即將進入測試階段；標誌着公司船舶塗料認證正式進入了測試流程。我們認爲如果最終認證完成，公司依靠原本技術儲備和客戶協同，將有望切入船舶塗料供應商體系內，實現公司中長期跨越式成長；公司宣佈與科思創戰略合作進軍光伏塗料，預計單光伏邊框塗層的未來需求潛力就有望達到數萬噸級別，光伏塗料藍海亦值得期待。
高分紅反哺股東，股息支付率高達84%。公司公佈其2023 年度的利潤分配預案，擬向全體股東每股派發現金紅利1.3 元(含稅) ，分紅金額1.4 億元；據此測算公司的股息支付率爲84.09%；公司採用高分紅策略反哺股東。高質量發展之路行穩致遠。
投資建議
鑑於當前集裝箱塗料價格恢復需要時間以及風電市場裝機節奏的調整，我們下調2024-2025 年歸母淨利潤預測至2.13/2.92 億元（原3.01/3.53 億元），維持2024-2025 年公司收入預測15.43/18.64 億元；對應預測EPS1.97/2.71 元（原 2.79/ 3.27 元），新增2026 年收入/歸母淨利潤/EPS 預測分別爲22.29 億元/3.55 億元/3.29元；對應4 月23 日36.53 元收盤價18.50/13.50/11.10x PE。維持“買入”評級。
風險提示
產能釋放不及預期，新產品研發進度不及預期；下游需求不及預期；成本高於預期；系統性風險。