事項：
中國中免2024Q1 營收188.07 億元，同比下滑9.45%，歸母淨利潤同比增長0.25%至23.06 億元。扣除非經常性損益後爲22.99 億元。非經常性損益主要是計入當期損益的政府補助（與公司正常經營業務密切相關）859 萬元。EPS（基本）=1.11 元。Q1 季度公司銷售費用同比增長17.9%至24.15 億元，銷售費用率12.84%，+2.98pct；管理費用+6.54%至4.76 億元，管理費用率2.53%，+0.38pct；財務費用-1.25 億元，財務費用率-0.66%。
平安觀點：
公司此前已發佈業績快報。Q1 公司營業收入減少19.62 億元，預計主要是海南業務有所影響（2023Q1 旅遊及免稅購物小有爆發，疊加公司海口國際免稅城新開，公司收入創下歷史新高；而彼時代購環境相對較爲寬鬆，公司也有2022 年積累的庫存待消化，公司以一定折扣促進銷售）。據海口海關2024Q1 海南離島免稅金額同比-24.5%至127.64 億元（上年同期168.98 億元），免稅實際購物人數同比-4.6%至213.3 萬人。隨着出入境免稅恢復，公司線下業務持續回暖，離島免稅減少的收入部分也被出入境免稅業務補充。
各因素作用下公司利潤率水平繼續回暖向上。公司Q1 毛利率相比上年同期提升4.31pct 至33.41%，淨利率也提升1.08pct 至12.95%。同時公司存貨持續優化，從2022 年末的279.26 億元減少至2023 年末的210.57億元，並進一步降低至Q1 季末的175.93 億元；存貨週轉天數從上年同期的164.99 天下降至Q1 的138.67 天，基本回歸至2021 年水平。
公司出入境免稅業務恢復，海南業務回歸正常發展軌道，同時公司持續改善經營、提升購物體驗、提高競爭壁壘。浦東機場國際及地區航線、旅客在Q1 分別恢復至2019 年同期的81.92%和73.49%，首都機場國際及地區航線、旅客分別恢復至80.88%和50.39%。同時，北上廣核心機場與公司簽訂免稅運營補充協議後，扣點率相較2019 年有較大幅度優化，Q1公司銷售費用同比增長17.9%至24.15 億元，銷售費用率12.84%。海南市場代購自2023 年Q2 開始收緊，基數逐步回歸正常水平，收入影響相較Q1 預計逐步減弱。2023 年四季度三亞國際免稅城二期LV、Dior 開業，C 區全球美妝廣場亮相後，公司持續改善經營、豐富產品品類、提升購物體驗。
盈利預測及投資建議。基於公司長期以來積累的競爭優勢，考慮2023 年以來出入境航班及客流的快速穩定回暖，隨着人們消費意願的恢復、社會庫存的消化，公司有望迎來銷售的逐步回升。我們維持原預測，預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲74.2、90.4、111.6 億元，當前市值（以4 月23 日收盤價計）對應估值分別約20.0、16.4、13.3 倍PE。公司爲全球旅遊零售龍頭，國內同類可比公司較少，目前處在2019 年來估值低位，考慮2024 年來出入境政策友好、機場國際客流恢復、海南旅遊零售改善，維持“推薦”評級。
風險提示。1）宏觀經濟不及預期影響消費意願。如宏觀經濟環境不及預期，則居民對包含旅遊零售在內的消費意願將受影響，公司旗下海南及出入境免稅店銷售可能不及預期。2）出入境政策及國際環境不利影響。出入境政策及國際環境如發生不利變動，則進店客流、購物人數等將會受到影響，同時也影響公司相關免稅店佈局和規劃。3）市場競爭激烈。疫情發生以來，免稅銷售中佔比較大的化妝品等品類在其他渠道價格競爭激烈，若部分品牌維持有稅渠道較低價格，則影響公司價格優勢進而影響銷售和利潤率水平。4）戰略項目投資及管理未達預期的風險。公司圍繞戰略目標進行中長期規劃和項目投資，如環境發生變化，或審批、建設、招投標等環節不及預期，戰略項目投資和管理可能有不達預期的風險。