核心觀點
受行業價格競爭以及經銷商消化老品庫存影響，2023 年和24Q1利潤繼續承壓。產品端，預計24Q1 智能坐便器營收增長中高個位數、佔比達到20%+，數量增長仍是主要驅動力；渠道端，預計24Q1 經銷零售渠道回暖，主要系出口訂單增長，家裝、工程及電商渠道受渠道庫存影響預計仍有下滑。展望2024 年，產品端繼續推進智能化升級和套系化提升客單價，渠道端加大下沉渠道開拓力度，出海有望貢獻增量，提升自產比例、SKU 精簡將帶動盈利能力向上。
事件
公司發佈2024 年一季報：24Q1 營收11.35 億元/+2.26%，歸母淨利潤-0.90 億元（去年同期爲311 萬元），扣非歸母淨利潤-1.11億元（去年同期-1553.6 萬元）；經營活動現金流淨額-9.39 億元/-61.7% ， EPS （ 基本） 爲-0.09 元/ 股， ROE 加權爲-1.82%/-1.89pct。
公司發佈2023 年年報：2023 年營收76.48 億元/+1.79%，歸母淨利潤4.25 億元/-28.4%，扣非歸母淨利潤3.92 億元/-27.6%；經營活動現金流淨額11.66 億元/+190.98%，EPS（基本）爲0.44元/股，同比-34.3%，ROE 加權爲8.56%/-8.55pct。公司擬每10股派發現金紅利1.32 元（含稅）。
簡評
受行業價格競爭以及經銷商消化老品庫存影響，2023 年和24Q1利潤繼續承壓。公司23Q4、24Q1 營收同比+5.41%、+2.26%，23Q4、24Q1 歸母淨利潤分別1.37 億元/-19.6%、虧損0.9 億元，主要受經銷商消化老品影響，以及智能馬桶行業價格競爭下產品均價下滑，24Q1 毛利率、淨利率爲24.4%/-6.04pct、-8.03%/-8.28pct，環比23Q4 的25.94%、5.79%仍有下滑，主要受低毛利率的出口訂單影響，預計隨着q2 開始全方位上新後有望逐步恢復。
分品類，智能坐便器延續放量，浴室傢俱、瓷磚、浴缸浴房等品類營收均有下滑。2023 年衛生陶瓷、龍頭五金、浴室傢俱、瓷磚、浴缸浴房、定製櫥衣櫃營收分別爲37.4、21.0、7.7、4.3、3.9、0.98 億元，分別同比+6.6%、+1.5%、-4.6%、-15.8%、-6.1%、-6.4%。
23 年公司智能坐便器營收15.6 億元/+12.5%，對應數量增長預計 30%、均價有所下滑，佔營收比重達20.4%/+1.9pct，毛利率30.3%/-6.2pct。預計24Q1 智能坐便器營收增長中高個位數、佔比達到20%+，數量增長仍是主要驅動力。未來伴隨着高附加功能智能坐便器新品上市有望提升整體客單價。
分渠道，2023 年電商和家裝渠道高增，零售渠道仍有下滑。公司渠道多元化持續推進，1）零售渠道：2023年經銷零售營收29.5 億元/-3.5%，公司持續推動經銷商進一步佈局銷售空白區域，進一步完善現有終端門店的佈局，加快渠道下沉，擴大銷售覆蓋範圍，2023 年末終端門店網點合計17,567 家（增加的網點類型主要爲家裝店和下沉渠道網點）；2）工程渠道：2023 年工程渠道營收18.78 億元/+1.46%，其中經銷工程16.6 億元/-2.2%，公司持續開發教育、醫療機構、企業、酒店和政府工程業務；3）電商渠道：2023 年電商營收16.08 億元/+6.65%，其中直營電商8.03 億元/+15.3%，主要得益於加大新興渠道的佈局和投入力度，同時積極開展新零售；4）家裝渠道：2023 年經銷家裝渠道營收爲11.43 億元/+9.4%，公司積極拓展家裝渠道，與全國性頭部家裝公司達成戰略合作並由各地經銷商落地實施。從渠道端看，預計24Q1 經銷零售渠道回暖，主要系出口訂單增長，家裝、工程及電商渠道受渠道庫存影響預計仍有下滑。
競爭加劇下毛利率承壓，營銷政策調整下銷售費用率有所下降。2023 年公司毛利率28.3%/-4.5pct，主要系公司在競爭加劇態勢下加大產品促銷力度，2023 年主要產品衛生陶瓷、龍頭五金、浴室傢俱毛利率爲28.5%、26.6%、26.8%，同比-5.5pct、-3.9pct、-5.4pc。費用端，2023 年銷售、管理、研發費用率爲7.9%、8.6%、4.5%，同比-1.6pct、-0.1pct、-0.1pct，23 年銷售費用率下降主要系公司將對經銷商的補貼費用改爲價格折扣。23 年公司經營性淨現金流11.7 億元/+191.0%，Q4 爲6.9 億元/+23.2%。
展望24 年，產品端繼續推進智能化升級和套系化提升客單價，渠道端加大下沉渠道開拓力度，出海有望貢獻增量。公司規劃24 年將以股權激勵計劃業績考覈目標爲目標，2023 年營收、扣非歸母淨利相比23 年增長率不低於10%、15%，預計主要得益於：1）產品端，一方面高性價比產品維持市場份額，另一方面推出產品結構升級以及廣套系化產品銷售做大客單值；2）渠道端，公司計劃加大下沉渠道開拓力度，預計直營電商伴隨着新品推出有望逐步回暖；3）公司繼續提升自產比例、SKU 精簡以及提升信息化水平，將帶動盈利能力繼續向上。
4）加快海外市場拓展，有望提供新的增量部分。
盈利預測：預計2024-2026 年營收分別爲84.5、91.9、99.0 億元，同比增長10.5%、8.8%、7.7%，預計2024-2026年歸母淨利潤爲4.86、5.45、6.05 億元，同比增長14.5%、12.1%、11.0%，對應2024-2026 年PE 爲18X、16X、14X，維持“買入”評級。
風險提示：
1） 市場競爭加劇的風險：隨着房地產行業調控的持續以及環保標準不斷趨嚴，市場競爭將進一步加劇，行業將迎來一輪洗牌。其中，注重品牌建設和綠色環保製造、持續加大研發投入的優秀企業將會脫穎而出，而缺少自主品牌、渠道建設落後、技術創新能力薄弱的企業將面臨淘汰。未來市場競爭中，若公司不能在新產品研發和迭代、產能規模、品牌建設、渠道佈局、綠色製造等方面保持現有競爭優勢，將會給公司的生產、銷售及盈利水平帶來不利影響。
2） 房地產市場波動的風險：公司是地產後產業鏈公司，與房地產竣工、銷售等數據密切相關。其中大宗業務直接受到精裝房等開工影響，零售端業務受到新房購買和二手房交易影響，若房地產銷售持續下行，或對於市場需求產生影響；
3） 原材料價格波動的風險：公司的主要原材料包括水件蓋板、泥砂、金屬材料、化工材料、木質材料、包裝材料等，生產經營過程所需能源包括水、電、天然氣等。2022 年公司原材料成本佔公司生產成本的平均比重超過50%，水、電、天然氣等能源成本佔公司生產成本的平均比重超過5%。若未來公司主要原材料及能源價格出現波動，將會給公司生產經營及盈利水平帶來較大影響。