维持“增持”评级 。公司公布2023 年年报，公司营业收入 431.37亿元(-20.55%)，归母净利润79.22 亿元（-44.11%）；同时公布2024 年一季报，实现营业收入86.59 亿元（-27.19%），归母净利润12.88 亿元（-61.9%），低于市场预期。考虑到山西“三超”影响下销量下行，我们下调24、25 年EPS 至2.29、2.59 元（原4.04、4.04 元），新增26 年EPS 为2.92 元。根据可比公司2024 年平均12.2x PE 估值，调整目标价至27.94 元(+7.5 元)。本報告導讀：
2024Q1 受“三超”影響銷量下行；量價預計壓力最大時候已過，Q2 均有望迎來拐點；2023Q4 費用計提增加導致業績低於預期，2024Q1 焦炭業務預計對於業績產生拖累。
投資要點：
維持“增持”評級 。公司公佈2023 年年報，公司營業收入 431.37億元(-20.55%)，歸母淨利潤79.22 億元（-44.11%）；同時公佈2024 年一季報，實現營業收入86.59 億元（-27.19%），歸母淨利潤12.88 億元（-61.9%），低於市場預期。考慮到山西“三超”影響下銷量下行，我們下調24、25 年EPS 至2.29、2.59 元（原4.04、4.04 元），新增26 年EPS 爲2.92 元。根據可比公司2024 年平均12.2x PE 估值，調整目標價至27.94 元(+7.5 元)。
24Q1 受山西“三超”影響銷量下行。2023 年，公司原煤產量6046 萬噸（+6.3%），銷售商品煤5498 萬噸（3.9%），均價727.6 元/噸（-203.1 元/噸），噸成本約347.7 元/噸（-12 元/噸）。受山西省治理“三超”影響，24Q1公司實現原煤產量及商品煤銷量分別爲1324、1181 萬噸（-9.93%、-7.08%），均價約685 元/噸（-189 元/噸），噸成本爲394 元/噸（+18 元/噸）。
量價預計壓力最大時候已過，Q2 均有望迎來拐點。《2024 年山西省煤炭穩產穩供工作方案》提出全年全省煤炭產量目標約13 億噸，同比下降約5000 萬噸。考慮到1-2 月山西煤炭產量降幅已達3800 萬噸，後續10 個月每月產量預期僅下降120 萬噸，山西企業產量下行壓力最大時候已過。
2023Q4 費用計提增加導致業績低於預期，2024Q1 焦炭業務預計對於業績產生拖累。公司2023Q4 管理費用、研發費用環比大幅提升，費用端增加導致Q4 業績低於市場預期。公司現有焦炭產能140 萬噸，年初以來焦炭行業虧損，對於公司業績Q1 有所拖累。
風險提示：宏觀經濟不及預期；煤價超預期下跌。
