中國中免發佈2024 年一季報，公司預計2024 年Q1 實現收入188 億元/同比下降9.45%，其中營業利潤29.1 億元/同比下降7.8%，實現歸母淨利潤23.1億元/同比增長0.25%，扣非後歸母淨利23.0 億元/同比增長0.15%。
點評：
1、高基數下離島免稅回落，機場收入穩步恢復。2024Q1 公司實現收入188億基本符合市場預期，根據海口海關數據測算，其中海南區域收入約爲115-120 億，同比下降20%-25%，主要是去年疫情剛放開，遊客報復性消費導致海南基數較高。倒算機場渠道實現銷售70 億，同比大幅提升30%-35%，受益於線下客流的逐步復甦。
2、毛利率環比改善，機場減租改善費用。2024Q1 公司主營業務毛利率爲33.3%（較業績預告的32.7%有所提升），較去年同期增加了4.3 個百分點，環比2023Q4 增加了1.3 個百分點，受益於出入境免稅業務的進一步恢復，公司線下業務佔比不斷回升，商品銷售結構持續優化。
2024Q1 公司的銷售費用率爲12.8%，同比增長2.9pct，環比下降2.1pct，主要是去年一季度國際客流較少，按協議機場保底租金也少，2023 年四季度國際客流回升，機場租金較高；2024 年一季度開始北京上海機場按照新租金協議，按照線下銷售額的25%-30%進行扣點，節約大量租金費用。
2024Q1 管理費用率爲2.5%，同比增長0.4pct；財務費用-1.25 億元，去年同期-3.1 億元，同比增加主要是今年匯兌收益減少。2024Q1 公司淨利潤率爲12.3%，同比增加1.2pct，環比增加1.3pct，主要是毛利率改善、節約租金費用以及所得稅率下降。
3、清明海南離島免稅日均銷售0.9 億。今年清明假期3 天（4 月4 日至6日），海口海關共監管離島免稅銷售金額2.71 億元，購物人數4.7 萬人次，人均消費5767 元，由於去年同期清明假期僅有4 月5 日一天，故數據同比並不可比，但日均銷售水平表現平淡。
4、投資建議：公司Q1 盈利改善，主要是機場減租帶來費用優化，以及公司通過供應鏈平衡各子公司成本利潤帶來的所得稅下降，短期公司股價回調還是海南逐步進入淡季，銷售環比走弱。展望後續，海南離島免稅基數逐漸走低，疊加五一旺季三亞客流增長，海南免稅銷售有望逐步改善；機場端隨着國際航班的快速增加，機場國際客流提升將帶來線下銷售的增長和費用攤薄，機場降租將大幅增厚利潤；此外國際客流恢復到一定程度，市內店政策也有望推出，建議持續關注。預計公司2024/2025 年歸母淨利潤78.7/92.1億元，對應PE 估值爲19x/16x。
風險提示：疫情反覆，國內外客流持續低迷；宏觀經濟增速下滑；海南免稅市場競爭加劇風險；政策釋放不及預期風險。