事件：公司披露2023 年及24Q1 业绩，业绩符合预期。公司23 年实现营业收入27 亿元，同比+35.81%；实现归母净利润1.86 亿元，同比+23.74%（23 年股权激励费用合计1151 万元，加回股权激励费用后的归母净利润1.98 亿元，同比+31.4%）；扣非后归母净利润1.8 亿元，同比+36.86%。24Q1 实现营业收入5.97 亿元，同比+28.61%；实现归母净利润0.35 亿元，同比+22.03%；扣非后归母净利润0.33 亿元，同比+44.83%。

传统鞋包带用皮低基数下增长靓丽，汽车内饰皮革及二层皮胶原蛋白原料放量增长。

主营业务分产品看，1）鞋包带用皮革：23 年实现营业收入18.67 亿元，同比+19.59%，低基数下修复靓丽。2）汽车内饰用皮革：实现营业收入5.99 亿元，同比+94.21%，延续放量增长态势。3）二层皮胶原蛋白原料：实现营业收入1.34 亿元，同比+165.52%。

子公司宝泰皮革从事二层皮加工及二层皮胶原蛋白原料业务，处于产能快速释放阶段。

23 年宝泰皮革实现营业收入4.89 亿元（其中二层皮3.55 亿元，胶原蛋白原料1.34 亿元）。

规模效应及结构优化带动公司盈利能力显著提升，其中汽车皮革毛利率提升显著。2023 年公司毛利率同比+1.9pp 至21.41%。分产品看，1）鞋包带用皮毛利率同比+0.19pp 至19.67%，主要受益于成本改善。2）汽车内饰皮革毛利率同比+6.06pp 至29.91%，主要受益于规模效应及内部管理改善带来的降本增效成果；子公司宏兴汽车皮革23 年实现净利润9879 万元，净利润率达到16.3%。3）二层皮胶原蛋白原料毛利率同比-1.90pp 至12.17%。23 年期间费用率同比+0.5pp 至8.96%；其中，销售费用率+0.

22pp 至1.32%；管理费用率（含研发费用率2.67%）同比+0.01pp 至6.89%；财务费用率同比+0.27pp 至0.75%。期间费用率提升主要受股权激励费用影响。整体盈利能力稳步提升，23 年销售净利率同比+0.14pp 至8.57%。24Q1 毛利率同比+2.48pp 至20.24%；净利率同比+0.43pp 至7.46%；期间费用率同比+0.62pp 至8.07%。

现金流较22 年改善，存货及应收账款周转效率提升。23 年实现经营现金流0.25 亿元，同比+122.69%；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 经营现金流分别为-2.28/+1.64/+0.69/+0.20 亿元；24Q1 实现经营现金流0.45 亿元。23 年净营业周期197.75 天，同比下降5.73 天；其中，存货周转天数192.22 天，同比下降4.34 天；应收账款周转天数57.04 天，同比下降1.01 天。

投资建议：公司深耕传统皮革行业，通过收购成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道，同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原料业务，未来有望在新兴领域获取更多市场份额。考虑公司汽车皮革业务持续获得新客户，我们小幅上调2025 年盈利预测，我们预计公司2024-2026 年实现营收33.43、40.48、48.31 亿元（24-25年前值33.33、39.54 亿元，据24Q1 业绩有所调整），同比分别+24%、+21%、+19%；归母净利润2.63、3.39、4.14 亿元（24-25 年前值2.94、3.54 亿元，据24Q1 业绩有所调整），同比分别+41%、+29%、+22%，对应PE 14、11、9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险