23 年業績承壓，24 年物流業務業績有望改善
傳化智聯發佈2023 年業績：實現營業收入336.4 億元，同比下滑9.1%；實現歸母淨利5.9 億元，同比下滑20.7%，其中4Q23 實現歸母淨利8,681萬元，同比/環比下滑36.8%/27.7%。23 年業績同比下滑主因供應鏈受疫情擾動緩解，各環節費用下滑，疊加需求偏弱，使公司物流板塊業務業績承壓。
展望24 年，公司調優業務結構，持續推進全國公路港佈局，通過延長服務鏈條、擴大客戶群體，有望實現業務的正向循環，帶來收入及利潤的同比增長。我們預測公司24/25/26 年歸母淨利分別爲6.6 億/7.8 億/9.4 億元，基於20x 24E PE（可比交運基礎設施公司Wind 一致預期11.4x，估值溢價主因公司公路港業務仍處於拓展與優化過程中，盈利能力有望持續增強），調整目標價至4.7 元，維持“增持”。
公路港業務穩步推進，物流業務盈利能力提升
23 年公司物流業務實現收入247.1 億元，同比下降12.6%；實現毛利率6.1%，同比增長0.7pct。其中，智能公路港業務營業收入同比小幅下滑0.9%至12.2億元，毛利率同比提升4.2pct 至74.5%，公司深耕公路港生態場景建設，圍繞港內專線，持續提升線路覆蓋率和履約交付能力，經營質量穩步提升；供應鏈物流業務收入同比下滑49.6%，但毛利率同比提升2pct 至7.6%，公司聚焦業務提質增效，主動優化客戶結構，收入顯著下滑但利潤率提升。
化工業務經營穩健，產品結構改善提升毛利率
23 年公司化學業務實現收入88.7 億元，同比增長2.9%；實現毛利率23.0%，同比增長2.4pct。化學業務經營穩健，產品結構調優，收入及利潤均實現增長。分產品看，印染助劑/皮革化纖油/塗料及建築化學品/順丁橡膠營收分別同比+3.2%/+0.6%/-9.6%/+13.7%，其中，印染助劑受益於需求旺盛，疊加供應鏈成本傳導，毛利率同比增長5.9pct 至31.6%。
短期物流業務仍承壓，看好公司化工業務中長期發展短期，受制於倉儲需求偏弱導致費用下行，公司物流業務承壓。中長期，物流業務方面，隨着公路港全國化的逐步拓展，公司有望通過擴大客戶規模，增厚增值環節利潤，進而繼續擴展公路港業務規模，實現正向循環；化學業務通過深化研發體系，加強供應鏈網絡建設，拓展海外端需求以及產品結構差異化，有望在經濟下行週期保持韌性，經濟上行週期具有部分盈利彈性。
風險提示：宏觀經濟增速不及預期；成本優化不及預期；安全風險。