费用控制良好，Q4 经营活动净现金流好转。23 年期间费用率7%，同比持平，其中Q4 费用率6.6%，同减1.1pct，环增0.2pct；23 年投资损失0.9 亿元，同减62%。23 年底存货39 亿元，较年初增长12%，较Q3末增长5%；23 年计提资产减值损失0.5 亿元。23 年经营活动净现金流11 亿元，同减38%，其中Q4 经营活动净现金流3 亿元，环增192%；23 年资本开支5.6 亿元，同比持平。公司23 年實現歸母淨利5.3 億元，處於預告中值，符合市場預期。公司23 年營收191 億元，同減12%，歸母淨利5.3 億元，同減61%，扣非淨利4.8 億元，同減67%，23 年毛利率爲11%，同減5pct。其中Q4營收48 億元，同減3%，環減4%，歸母淨利0.7 億元，同減81%，環減43%，扣非淨利0.6 億元，同減82%，環減43%，Q4 毛利率8%，環減1.3pct。公司此前預告23 年歸母淨利5-6 億元，處於預告中值，符合市場預期。
23Q4 電池箔出貨環降8%+，24 年有望實現30%增長。公司23 年鋁箔產品銷量63 萬噸，同減4.3%，其中我們預計電池箔出貨近13 萬噸，同增18%左右，23Q4 電池箔出貨近3.5 萬噸，環降8%以上；隨着下游需求恢復，我們預計公司24 年電池箔出貨有望達16-17 萬噸，實現30%左右增長。盈利方面，我們測算電池箔23 年單噸扣非利潤近0.4 萬元，同降40%左右，其中Q4 單噸扣非利潤0.3 萬元左右，環比下降10%+；我們預計24 年單噸利潤0.25 萬元左右，25 年有望恢復至0.3 萬元左右。
23Q4 海外包裝箔持續虧損，24 年需求逐步恢復將扭虧爲盈。我們預計23 年包裝箔出貨22 萬噸左右，同減30%+，其中Q4 出貨5 萬噸左右，環比持平；公司23 年底具備意大利12 萬噸+德國1.5 萬噸食品包裝箔產能，但由於海外食品包裝箔需求較弱，且海外廠生產成本較高導致虧損，Q4 食品包裝箔整體虧損0.5 億元以上；24Q2 起海外包裝箔需求恢復，且海外基地後續可轉換爲電池箔產能，我們預計24-25 年可逐步扭虧爲盈。我們預計23 年空調箔出貨29 萬噸左右，同增25%，其中23Q4出貨10 萬噸左右，環增60%+，基本維持盈虧平衡。
費用控制良好，Q4 經營活動淨現金流好轉。23 年期間費用率7%，同比持平，其中Q4 費用率6.6%，同減1.1pct，環增0.2pct；23 年投資損失0.9 億元，同減62%。23 年底存貨39 億元，較年初增長12%，較Q3末增長5%；23 年計提資產減值損失0.5 億元。23 年經營活動淨現金流11 億元，同減38%，其中Q4 經營活動淨現金流3 億元，環增192%；23 年資本開支5.6 億元，同比持平。
盈利預測與投資評級：由於Q1 海外包裝箔需求仍較弱，我們下調公司2024 年盈利預測，基本維持2025 年盈利預測，我們預計2024-2026 年歸母淨利潤5.0/7.3/9.5 億元（24-25 年原預期爲6.0/7.3 億元），同比-6%/+46%/+31%，對應PE 爲20x/14x/10x，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格持續上漲，電池箔擴產不及預期，競爭加劇。
