公司近期發佈2023 年年報，全年實現營業收入981.3 億元，同比下降18.4%，歸母淨利潤8.9 億元，同比下降85.5%。
開發業務收入及毛利率雙降，計提減值影響業績。23 年實現營收981.3 億元，同比下降18.4%，主要由於公司房地產項目結算面積同比下降21.13%至486.34 萬平方米，結算收入同比下降21.72%至854.69 億元。23 年歸母淨利潤8.9 億元，同比下降85.5%，業績降幅大於營收，主要系開發業務結算毛利率爲下降3.8pct 至16.2%、投資淨收益同比下滑50.8%至19.6 億元， 疊加信用和資產計提減值損失33.7 億元（22 年減值47.3 億元）導致。23 年公司新開工面積約313 萬方，竣工面積約1343 萬方， 24 年公司計劃竣工面積1074 萬方，爲結算量提供支撐。
銷售端收縮，拿地聚焦高能級城市精細化擴儲。23 年公司實現簽約面積877 萬方，簽約金額1536 億元，分別同比下降14%、30.8%，銷售業績依然保持在行業第一梯隊。行業超預期下行期，公司優化配置投資資源，在上海、杭州、南京、西安等核心城市共新增土儲約95 萬方，總投資額約125 億元。截止23 年末，公司總土地儲備約4100 萬方，權益土地儲備約1800 萬方，其中，一、二線城市佔比約73%。
有息負債進一步壓降，積極應對償債壓力。截至23 年末，公司有息負債餘額919億元（-20.2%），其中銀行借款佔比75.5% ，公開市場融資佔比24.5%；剔除預收款後的資產負債率爲61.3%，債務融資加權平均成本爲4.36%。公司24 年一季度公開債已全部償付完畢。截至4 月23 日，公司24 年境內債餘額65 億元，上半年還款高峰5-6 月（35 億元），下半年11-12 月（30 億元），唯一一筆境外債將於24 年8 月到期，餘額4.8 億美元；25、26 年境內債餘額大幅下降，分別爲22、5 億元。公司積極應對償債壓力，存量開發項目及經營性物業或將爲融資窗口。
下調至增持評級，下調目標價至3.74 元。根據2023 年報數據，我們調整了對公司收入增速、各項業務毛利率、銷管費用率等的預測，調整後24-26 年每股淨資產分別爲14.40、14.52、14.63 元（原預測24-25 年爲16.58、17.68 元），可比公司2024 年PB 均值爲0.26 倍，對應目標價3.74 元。
風險提示：銷售及結算不及預期。政策寬鬆不及預期。公司融資環境超預期收緊。資產減值損失風險。拿地不及預期。