由困境向新生，改革正在路上。23H2 股權紛爭理順後，公司治理持續優化，在新管理層協心聚力下，一幅新廚邦高質量發展的美好藍圖正徐徐展開。我們認爲公司內部變革實在發生，經營明確步入改善，後續有望重回高增通道，我們也針對市場當下的爭議進行深度分析探討：
市場四大關切焦點：中炬改革路徑及節奏、後續增量來源、新管理層特徵與打法、從啤酒到調味品的能力跨界：
中炬復興三階段：內部改革、營銷發力到併購協同，當前處在第一階段向第二階段過渡，逐步邁向改革檢驗及業績加速期。復盤衆多消費品，改革經歷內部管理改革、外部戰略執行和內外正向循環三個階段。對比來看，當前中炬處在由第一階段向第二階段過渡，即內部改革（管理層、組織架構、薪資體系調整）接近完成，外部戰略（經銷商管理、促銷優化、餐渠開發）陸續展開，逐步邁向改革檢驗及業績加速期，重點觀察報表兌現、渠道及公司內部反饋，25 年起經營有望邁向正循環，收入進一步加速，利潤顯著向上改善。
增量潛力：行業存在結構性亮點，預計中炬潛在體量80+億。從行業端看，醬油後續有望維持低個位數水平，份額提升及結構升級將是兩大核心主線，從中炬來看，目前營收分佈並不均衡，全國化佈局、弱勢渠道、短板品類上存在較多增量空間，分區域測算下，公司全國化擴張仍有較多挖潛空間，至少仍有30+億增量潛力，不必過早擔心天花板觸頂問題。
新團隊特徵：強於高舉高打，煥新組織活力。新管理層入職接近半年，通過持續跟蹤及梳理改革思路，我們發現：新管理層一是定調高節奏緊，同時簽署軍令狀，具備改革的信心、決心及擔當；二是強調以人爲本、重塑企業文化，重點提升組織活力和發展動能，積極推動市場化落地；三是深知管理變革、營銷先行，以渠道變革作爲改革的關鍵抓手；四是運營經驗豐富，引入產品分級管理及大單品思維，強調重視新品研發；五是強調公司整體利益，全方位夯實企業供應鏈效率。
能力跨界：調味品更需精打細磨，期待導入先進管理經驗。儘管二者均爲傳統快消品，但具體生意屬性存在差別，第一個不同點在需求端，調味品購買頻次更慢，消費人群和場景更窄，但復購率更高，做的是味道的生意；第二個在渠道端，調味品管理難度更低但無形壁壘更高，同時多爲產品線延伸，需求差異更大。目前新管理層對調味品已有清晰認知，在華潤及啤酒行業的先進公司運營和渠道管理經驗加持下，中炬核心癥結有望解除，更可期待將啤酒先進管理融入到調味品運營當中，甚至釋放更強發展動能。
企業建議：把握節奏，挖掘效率，外延協同。首先在節奏把握上，改革並非一蹴而就，中間細節糾偏調整不可避免，在把握改革大方向不動搖的基礎上，更可把握好改革節奏，保持耐心和信心，循序漸進逐漸加速。其次在經營效率和組織能力上，未來員工人效提升將是盈利改善的重要來源，更加考驗管理能力及策略執行，建議做好效率挖潛工作，通過如團隊內訓、經驗分享等提升組織能力，塑造新的企業文化，提升全體戰鬥力。最後，在收併購上公司可充分考慮納入廚邦體系後，如何做好品類、品牌或者渠道協同。建議優先通過收併購來補齊餐渠、醋醬蠔油或復調品類等短板，也可併購外部企業完善全國化佈局。
投資建議：稀缺改革潛力標的，三年戰略性推薦，維持“強推”評級。當前公司改革動作紮實推進，24 年落實激勵考覈、聚焦單品突破、加大餐飲開發、優化渠道策略等逐步落地，有望初步兌現改革紅利，開始傳遞改革銳氣及組織活力。往後再看，伴隨報表數據驗證、經營步入正循環，公司改革有望邁入第三階段，渠道、市場拉力，與改革釋放的增長潛力疊加，經營持續加速，最終邁向“再造一個新廚邦”目標。考慮潛在地產處置收益，同時暫不考慮收併購貢獻，我們維持24-26 年 EPS 預測1.04 元/1.24/ 1.65 元，對應P/E 估值26/22/16倍，其中剔除激勵費用及土地收益後24/25 年歸母淨利潤約爲7.9/10.3 億，給予24 年加回激勵費用後30 倍PE，並加回地產後對應目標市值/目標價分別約爲270 億/34.5 元，維持“強推”評級。同時基於三年改革維度，公司戰略逐步兌現、邁向行業一流，我們給予中炬26 年約25 倍PE，此外考慮到地產估值及潛在的收併購收益（注此處暫不考慮潛在的併購資金支出），綜合給予3年目標市值400 億。
風險提示：下游需求低迷；市場競爭加劇；改革前期費用投放加大；全國化拓展、餐飲渠道開發等不及預期；非主業剝離進度不及預期；食品安全問題等