三七互娛2023 全年營業收入165.47 億元，同比+0.86%；歸母淨利潤26.59億元，同比-10.01%。我們認爲公司的產品運營和發行能力在國內外仍保持領先；自研和代理產品儲備數量多，有望逐步上線帶動業績恢復增長。維持買入評級。
支撐評級的要點
2023 年淨利潤同比下滑，2024 年開啓季度分紅。三七互娛2023 全年營業收入165.47 億元，同比+0.86%；歸母淨利潤26.59 億元，同比-10.01%；扣非後歸母淨利潤24.97 億元，同比-13.38%。23Q4 營業收入45.04 億元，同比-4.74%；歸母淨利潤4.66 億元，同比-33.17%。公司預計24Q1 歸母淨利潤6-6.5 億元，同比下滑16.08%-22.54%。公司2023 年擬向全體股東每10 股派送現金股利3.70 元，全年分紅總額佔歸母淨利潤比例達68%；此外，擬於24Q1/24 中期/24Q3 結合未分配利潤與當期業績分紅，每期分紅不超過5 億元，合計分紅不超過15 億元。
移動遊戲業務毛利率下滑，海外遊戲收入下滑。2023 年移動遊戲收入158.98 億元，同比+1.71%；網頁遊戲收入4.97 億元，同比-17.03%。2023年移動遊戲毛利率79.74%，同比-2.00ppts，我們認爲其原因爲代理產品收入佔比提升。2023 年境外收入58.07 億元，同比-3.11%；毛利率72.41%，同比-5.28ppts，我們認爲其原因爲海外產品收入隨生命週期自然下滑。
遊戲產品儲備豐富，版號數量較多。公司目前已儲備超過 40 款自研或代理優質手遊，涵蓋 MMORPG、SLG、卡牌、模擬經營以及放置RPG、休閒益智等衆多類型，將面向全球市場陸續推出。其中自研儲備有國漫東方玄幻 MMORPG《代號鬥羅 MMO》、日式Q 版MMORPG《代號MLK》、Q 版戰爭SLG《代號休閒SLG》等；代理產品中《時光雜貨店》《贅婿》《時光大爆炸》《諸神黃昏：征服》等已獲得版號。
23Q4 銷售費用率提升較大，全年研發費用率縮減。2023 年公司毛利率79.50%，同比-1.91ppts，主要由於遊戲分成及版權金費用上升。銷售/管理/研發費用率分別爲54.94% / 3.58% / 4.31%，同比+1.71/ +0.37/-1.20ppts。23Q4 公司銷售費用率達60.62%，同比+ 6.73ppts，我們認爲其原因主要爲23Q4 公司新遊《靈魂序章》上線帶來的營銷費用提升；2023全年研發費用下滑主要由於公司優化研發品類結構，減少部分非戰略品類的研發投入，2023 年研發人員數量下滑11.06%至1471 人。
估值
我們認爲公司的產品運營和發行能力在國內外仍保持領先；自研和代理產品儲備數量多，有望逐步上線帶動業績恢復增長。考慮到公司產品上線節奏不確定，小遊戲銷售費用支出較高，我們調整2024/25/26 年歸母淨利潤至29.85 /32.82 /36.29 億元，EPS 1.35/1.48/1.64 元，對應PE 12.26/11.15 /10.09 倍，維持買入評級。
評級面臨的主要風險
遊戲監管超預期；宏觀經濟下滑；新遊表現不及預期。