事件：凱倫股份發佈2023 年年報及2024 年一季報，23 年公司實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤28.01/0.23/-0.3 億元，同比+31.6%/轉盈/減虧。23Q4實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤7.2/-0.52/-0.64 億元，同比+21.2%/減虧/減虧。此外，23 年地產行業持續承壓下公司計提信用減值損失1.4 億，同比+11%，公司經營活動產生的現金流量淨額1.9 億元，同比+315%。24Q1 公司實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤5.28/0.08/-0.1 億元，同比+4.1%/-77.1%/-499.6%。
毛利率改善疊加費用率下行，盈利能力顯著改善：23 年/23Q4 公司毛利率爲22%/15.9%，同比+2.5/+0.7pcts，毛利率有所提升主要系瀝青等原材料採購成本下行所致。23 年/23Q4 銷售費用率爲7.3%/6.8%，同比-0.6/-5.0pcts。23 年/23Q4 管理費用率分別爲4.0%/5.0%，同比-2.4/+0.1pcts，管理費用率下行主要系股份支付費用下降。綜合來看，23 年/23Q4 銷售淨利率達到1.0%/-7.3%，同比+8.6/+23.5pcts。24Q1 公司毛利率爲21.7%，同比-1.0pcts；銷售/管理費用率爲7.5%/7.0%，同比-0.5/+3.2pcts，銷售淨利率爲1.7%，同比-5.2pcts。
大力開拓經銷渠道，主動收縮地產訂單：23 年公司大力發展經銷商模式，經銷商數量顯著增加，並通過渠道下沉，合理調整區域銷售資源，經銷佔比繼續提升，收入結構得到優化。同時，公司加強客戶風險識別和保障措施，主動收縮部分風險較大的房地產客戶訂單，房地產業務佔比在22 年快速下降的基礎上進一步下降。渠道持續優化下，公司經營性現金淨流量實現大幅增長。
開發融合鋼塑複合板體系，填補屋面系統解決方案空白：公司依託高分子產業園，率先實現生產G 類和GL 類TPO 和PVC 防水材料，產品的尺寸穩定性、耐候性、抗風揭能力等方面優勢明顯。公司基於進口生產線生產出高分子材料的優異性能，針對性開發融合鋼塑複合板體系，填補屋面系統解決方案空白，23 年收入貢獻佔比較低但發展態勢良好，後續有望成爲新增長點。
盈利預測、估值與評級：伴隨地產需求逐步觸底、防水新規落地和渠道佈局優化，後續增長具備韌性。考慮到公司經銷渠道拓展順利，並主動收縮房地產客戶訂單優化渠道結構，盈利有望持續改善。我們調整公司24-25 年歸母淨利潤預測爲1.75/2.06 億元（上調11%/11%），新增26 年預測爲2.23 億元，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求疲軟，原材料價格上漲風險，融合光伏屋頂系統推廣不及預期