1 季度業績符合預期：李寧2024 年1 季度零售額整體低個位數增長，對比公司指引的全年同比增長中個位數，符合預期，因1 季度有高基數（渠道重開），而4 季度將有低基數（公司大幅削減對經銷商的訂單以去庫存），全年增長有可能前低後高。按渠道劃分，線上銷售在1 季度出現良好復甦（超20%增長），受得物（同比翻倍，目前佔線上銷售額接近20%）及抖音（雙位數增長，佔線上銷售額的 20%）等新平台帶動；而線下銷售弱於預期（同比下降低個位數），因正價店（自營店和加盟店）同店銷售下降超過10%，而奧特萊斯店錄得增長。線下折扣改善了低個位數百分比，渠道庫存有改善（4.5 倍）。
銷售指引可能保守，但利潤率仍面臨壓力：管理層重申之前的全年財務指引，即收入同比增長中個位數，淨利潤率低雙位數。由於1 季度的運營情況不錯，而4 季度又面臨低基數，這一增長指引可能過於保守，但我們認爲淨利率可能有風險（一致性預期爲 11.8%，我們預期爲 11.5%），考慮到1）由於奧運會，2024 年營銷費用可能會更高，接近 10%。 公司將於 5 月推出奧運相關產品，並藉助李寧品牌，推出以過去的中國運動員爲題材的廣告。2）線上銷售結構轉向得物和抖音等新渠道，這些渠道的利潤率低於天貓/京東等平台；3）鑑於線下流量疲軟，可能會繼續錄得資產減值。
中國李寧和籃球品類承壓；跑步品類成亮點：2018 年開始重振品牌光環、吸引年輕消費者的中國李寧，如今正試圖重新尋找方向，不斷關店（關閉92 家店，到年底爲 212 家）。籃球產品也出現下滑（2024 年將接入CBA），而跑鞋仍是亮點，增長超過20%（中端產品線赤兔的銷售最好，增長50%，高端飛電次之，低端超輕系列較弱）。
維持中性：我們的目標價 21.0 港元是基於 13.4 倍 2024-25 年市盈率，對應2024-26 年每股盈利複合年增長率 13.4%和1 倍PEG。由於業績增長和股本回報率前景較弱，我們維持中性評級。