2023 年公司業績表現平平。2023 年公司營收5.2 億元，同比下滑1.2%，歸母淨利潤8884 萬元，同比增長408.1%，扣非淨利潤虧損2.2 億元，經營現金流淨流出1.6 億元。2023 年公司西達本胺營收4.7 億元，同比基本持平，西格列他鈉新藥放量營收4225 萬元，同比增長167.0%，技術授權許可營收662萬元，同比下滑84.9%。我們認爲西達本胺現有適應症增速放緩及授權許可營收大幅下滑導致公司2023 年業績表現一般。
2024 年起，公司將進入原創新藥收穫之年。
西格列他鈉進入放量期。西格列他鈉是公司自主研發的全新機制胰島素增敏劑，也是全球第一個獲批治療2 型糖尿病的PPAR 全激動劑。2023 年1 月納入醫保目錄用於2 型糖尿病，2023 年11 月公司披露西格列他鈉新增生產線獲GMP 認證通過。分季度看，公司2023 年第四季度營收1.75 億，較前三季度1.07 億、1.35 億、1.07 億明顯提升。
西達本胺大適應症即將獲批。根據公司24 年4 月1 日投資者關係活動記錄表，西達本胺DLBCL 適應症大概率2024 年上半年獲批。DLBCL 佔非霍奇金淋巴瘤50%左右，其中30%患者具有MYC/BCL2 雙表達特徵。根據公司的治療方案，患者痊癒後還需要用西達本胺維持治療6 個月，因此DLBCL 無論從人數還是用藥量都比現有PTCL 適應症大。
2024 年公司多項數據讀出及遞交上市。西達本胺瀰漫大 B、西格列他鈉 NASH二期、西達本胺+PD-1 一線非小細胞肺癌二期、西奧羅尼小細胞肺癌三期預計數據讀出，西奧羅尼小細胞肺癌預計申請上市。
西達本胺+PD1 多項數據展露優勢，有望開啓“IO+西達本胺”時代。西達本胺已在多個試驗、多個腫瘤中觀察到聯合PD1 的優異數據。
2024 年3 月4 日，由中山大學腫瘤防治中心徐瑞華教授、王峯教授牽頭開展的CAPability-01 研究榮登全球頂尖學術期刊 Nature Medicine（IF=82.9，Nature 旗下最具含金量的子刊之一）。該研究表明，對於微衛星穩定/錯配修復功能完整（MSS/pMMR）型轉移性結直腸癌（mCRC）患者，三藥方案西達本胺+信迪利單抗+貝伐珠單抗進行三線及以上治療，18 周 PFS 率達 64.0%，ORR 達 44.0%，中位 PFS 達 7.3 個月，被認爲是 MSS/pMMR 晚期 CRC 患者極具前景的治療選擇。
西達本胺目前正在17 個國家開展聯合PD-1 的黑色素瘤全球多中心III 期，公司認爲這個臨床會是陽性結果。
公司已在尿路上皮癌、非小細胞肺癌等適應症上已經看到了很不錯的數據。公司預計2024 年可以看到西達本胺聯合PD-1 一線治療非小細胞肺癌的隨機、雙盲、多中心 II 期結果。
盈利預測與估值。公司2 項適應症進入放量階段，我們認爲公司2024-26 年營收端將繼續增長，利潤端受研發投入影響存在一定不確定性。我們預計2024-26 年公司營收分別7.1 億元、9.4 億元、12.2 億元（原24-25 年營收預測爲9.22 億元、12.03 億元），分別同比增長34.5%、33.1%、30.5%；2024-26 年歸母淨利潤-1.6 億元、-0.8 億元、0.1 億元（原24-25年淨利潤預測爲0.33 億元、0.95 億元）。
我們假定永續增長率0.20~0.80%，WACC 值5.95%~6.55%，則公司DCF 估值合理市值108.3 億元，對應目標價26.33 元/股（原永續增長率 1.75%，WACC 值 8.04%，DCF 估值合理市值 124.4 億元，對應原目標價爲30.25 元/股，-13%），維持“優於大市”評級。
風險提示：研發進展不達預期，商業化進展不達預期。