經調整利潤淨額和年內利潤於2023 年均實現扭虧爲盈，公司發展進入全面盈利時代。2023 年，公司營收1134.70 億元（同比+20.5%），主要由於營銷服務、電商業務及直播業務的增長；毛利率50.6%（同比+5.9pct）；銷售費用、行政開支和研發開支同比分別下降1.7%、10.4%和10.5%；年內利潤扭虧爲盈，盈利63.99 億元；經調整利潤102.71 億元，規模突破百億元。按地域看，2023 年公司國內營收111.19 億元（同比+18.8%），經營利潤114.02億元（同比扭虧）；海外營收22.84 億元（同比+265.4%），經營虧損27.89億元，其中23Q4 單季海外經營虧損5.51 億元，實現大幅減虧。
內循環廣告投放增長是核心，外循環廣告在短劇、教育培訓和遊戲等行業投放中取得持續增長。2023 年，公司線上營銷服務收入603.04 億元（同比+23%），其中23Q4 單季線上營銷服務收入182.03 億元（同比+20.6%，環比+23.9%），主要是由於精細化行業運營策略及持續提升產品能力，推動營銷客戶數量及營銷客戶投放消耗增加，尤其是來自公司電商商家的投放消耗。
深耕娛樂直播生態建設，長期健康發展。2023 年公司直播業務收入390.54億元（同比+10.4%），得益於內容供給持續豐富及直播生態和算法持續迭代，其中23Q4 單季直播業務收入100.48 億元（同比持平，環比+3.4%）。23Q4，公司快手應用的平均日活用戶和平均月活用戶分別達到3.825 億人和7.004億人，同比分別增長4.5%和9.4%，快手日活用戶日均使用時長124.5 分鐘。
電商活躍付費用戶數量和動銷商家數增加，業務持續高增長。2023 年，公司其他服務收入141.12 億元（同比+44.7%），主要來自於電商業務的增長。2023年，公司整體電商交易規模同比增長31.4%至11844 億元，其中23Q4 單季電商交易規模同比增長29.3%至4039 億元，電商月付費用戶平均數再創新高，突破1.3 億人，月活躍用戶滲透率提升至18.6%。
盈利預測與估值。我們預計：用戶方面假設公司2024-2026 年DAU 用戶分別爲3.99 億人、4.07 億人和4.15 億人；MAU 分別爲7.13 億人、7.27 億人和7.41 億人，用戶數持續保持有效滲透。收入方面：1）線上營銷服務：2023年公司平均月單DAU 營銷服務收入爲13.23 元（同比+15.1%）。我們預計公司2024-2026 年平均月單DAU 營銷服務收入分別爲15.21 元、17.04 元和18.74 元，同比增速分別爲15%、12%和10%；線上營銷服務收入預計分別爲728.56 億元、832.31 億元和933.85 億元，同比增速分別爲20.8%。14.2%和12.2%。2）直播業務：我們測算2023 各季度公司月度直播付費用戶人數分別爲60.1 百萬人、51 百萬人、51 百萬人和50.5 百萬人，同比分別+6.4%、-5.9%、-14.4%和-12.4%；則2023 年月平均直播付費用戶數爲53.2 百萬人（同比-7%），月直播付費收入61.2 元（同比+18.7%）。我們預計公司2024-2026 年月平均直播付費用戶分別爲50.4 百萬人、49.4 百萬人和48.9 百萬人，同比分別下滑5%、2%和1%；月直播付費收入分別爲59.3 元、58.7 元和58.7 元，同比分別下滑3%、1%和0%；直播業務收入分別爲358.44 億元、347.76 億元和344.28 億元，同比分別下滑8.2%、3%和1%。3）電商業務：我們預計公司2024-2026 年電商交易規模分別爲14805 億元、17025 億元和18728 億元，同比增速分別爲25%、15%和10%；電商銷售takerate 分別爲1.18%、1.19%和1.19%；假設電商業務佔其他業務收入比重分別爲96.8%、96%和95%，則2024-2026 年公司其他業務收入分別爲181.08 億元、211.75 億元和235.38 億元，同比分別增長分別爲28.3%、16.9%和11.2%。
整體我們預計公司2024-2026 年收入分別爲1268.09 億元、1391.83 億元、1513.52 億元，同比增速分別爲11.8%、9.8%和8.7%；歸母淨利分別爲142.57 億元、197.86 億元和239.77 億元，同比增速分別爲122.9%、38.8%和21.2%。採用PE 估值法，參考可比公司 2024 年平均10 倍 PE 估值，考慮到公司自身業務及盈利發展階段，給予公司 2024 年16-20倍 PE 估值，按 1 元人民幣=1.1026 港元計算，對應合理價值區間57.90-72.37 港元/股。採用P/S 分部估值法，參考可比公司2024 年電商業務、營銷業務和直播業務分別平均1.47 倍、1.35 倍和0.86 倍PS 估值，我們給予公司2024 年電商業務2-2.5 倍PS 估值，營銷業務1.5-2 倍PS 估值，直播業務1 倍PS 估值，按 1 元人民幣=1.1026 港元計算，對應合理價值區間46.03-57.57 港元/股。出於審慎性原則，我們結合PE 和PS 兩種估值法，分別採用兩者下限均值和上限均值，認爲公司合理價值區間爲51.96 元/股-64.97 港元/股，給予“優於大市”評級。
風險提示：直播業務政策監管風險，電商業務拓展不及預期。