2023 業績符合市場預期，1Q24 業績低於我們預期
公司公佈2023 年業績：2023 年收入316 億元，同比+37%；歸母淨利潤9.4 億元，同比+201%，對應每股盈利0.53 元，扣非淨利潤1.16 億元，同比+123%，符合市場預期。其中4Q23 實現收入98 億元，同比+14%，扣非歸母淨利潤0.65 億元，同比+142%。此外，1Q24 公司實現收入75 億元，同比+5%，歸母淨利潤0.69 億元，同比-9%，扣非淨利潤0.11 億元，同比扭虧，1Q24 公司扣非淨利潤低於我們預期，主因應收賬款減值計提增加導致1Q24 信用減值損失同比+0.77 億元至2.07 億元。
我們測算2023 年公司鋰電池出貨量約45Gwh，同比+40%以上，1Q24 約11-12Gwh，同比+30%。
發展趨勢
電池製造業務盈利能力有望繼續改善。2023 年公司電池製造業務主要運營主體合肥國軒高科動力能源有限公司實現收入276.7 億元，+26% YoY，歸母淨利潤1.9 億元，+173% YoY，向前看，我們認爲受益於1）客戶端，公司在大衆，廣汽，吉利等客戶B 級及以上車型相關產品的逐步導入，2）產品端，大衆標準電芯、4695 圓柱電芯、L300 等高毛利第三代電芯產品的逐步達產，我們判斷公司電池製造業務盈利有望繼續提升。
海外產能佈局進一步擴大。2023 年公司海外業務收入64.3 億元，同比+116%。截至2023 年末，公司位於德國、印尼、泰國、美國硅谷四個Pack 工廠已有產品下線；越南、美國芝加哥、美國密歇根、歐洲斯洛伐克、阿根廷、印尼等生產基地正在逐步推進中。我們觀察到公司海外生產基地較爲完整地佈局了電池材料，Pack 及電芯，有望受益於包括美國等海外市場新能源車需求的快速增長。
盈利預測與估值
綜合考慮動力電池價格調整和公司信用減值情況，我們下調2024 年盈利預測37%至11.9 億元，並首次引入2025 年盈利預測14.6 億元。當前股價對應2024/2025 年27.1 倍/22.1 倍市盈率。考慮到公司動力電池產業鏈的龍頭地位，我們維持跑贏行業評級。綜合考慮盈利預測調整和公司出貨量增長對公司估值帶來的正向催化，我們下調目標價33.3%至22.00 元，對應2024/2025 年33x/27x P/E，較當前股價有22%的上行空間。
風險
電池價格大幅下滑，行業競爭加劇，海外項目推進低於預期。