事件：公司發佈2 023年年報及 2024年一季報。2023年實現營業收入289.75 億元，同比-12.2%；歸母淨利潤22.05 億元，同比-16.8%。2024年Q1 實現營業收入68.25 億元，同比-1.71%，環比+2.9%；歸母淨利潤7.20 億元，同比+43.6%，環比+26.7%。
鋁價下跌及高純鋁銷售受限拖累23 年業績，24Q1 業績大幅改善。1）2023 年鋁價同比下滑，24Q1 鋁價偏強震盪：2023 年鋁價前低後高，2023 年長江有色市場鋁價均價1.87 萬元/噸，同比-6.2%。24Q1 鋁價偏強震盪，均價1.90 萬元/噸，環比+0.4%。2）2023 年鋁錠產銷基本穩定，高純鋁銷售受限：2023 年公司自產鋁錠產量116.55 萬噸，同比+0.64%，銷量112.07 萬噸，同比-3.40%；高純鋁產量4.28 萬噸，同比+3.38%，銷量1.70 萬噸，同比-58.02%，銷售受出口關稅政策及國內消費電子市場疲軟的影響。3）自產鋁錠貢獻主要利潤，24Q1 盈利能力增厚：2023 年自產鋁錠實現毛利38.6 億元，同比-2.16%，毛利佔比94.3%，測算單噸營業成本、單噸毛利分別1.31、0.34 萬元/噸。
24Q1 主要原材料成本下行（石油焦24Q1 均價環比-2%），疊加鋁價偏強，公司營收環比+2.9%，營業成本環比-1.2%，毛利率環比提升3.36pct至18.69%，淨利率環比提升2.05pct 至10.60%。
資源端及深加工佈局逐漸深入，鞏固一體化優勢。2023 年公司在幾內亞完成了一家本土礦業公司的股權收購併獲得礦產品獨家購買權，該項目已進入規模開採，項目年產能600 萬噸鋁土礦。電池鋁箔項目持續推進，公司石河子鋁箔坯料生產線規劃產能30 萬噸，一期15 萬噸主體設備已完成調試，即將規模生產。江陰2 萬噸電池鋁箔技改項目已完成設備安裝和調試，進入試生產階段；新建產能20 萬噸，一期15 萬噸，目前主體設備正在進行安裝和調試，2024 年將逐步投產。
盈利預測與投資建議：預計公司2024 年-2026 年歸母淨利潤分別爲36.53、43.09、43.62 億元。考慮到公司產業鏈一體化佈局持續深入，上游電力、鋁土礦、氧化鋁、陽極保供及成本競爭力強，未來或充分受益於鋁價上漲，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：需求不及預期、項目進展不及預期、估值模型不及預期等。