事件：天融信發佈2023年度報告及2024 年一季度業績預告，2023 年，公司實現營收31.24 億元，同比下降11.81%；實現歸母淨利潤-3.71億元，同比下降281.09%；實現扣非淨利潤-4.17 億元，同比下降371.32%；實現經營性現金流淨額5.17 億元，同比增長290.59%。截至2023 年底，公司合同負債1.95 億元，同比增長36.50%。單2023Q4來看，公司實現營收14.76 億元，同比下降29.01%；實現歸母淨利潤-1.23 億元，同比下降119.70%；實現扣非淨利潤-1.53 億元。2024Q1，公司預計實現收入4.15 億元至4.35 億元，同比變化-11.42%至-7.15%；公司預計實現淨利潤-0.95 億元至-0.85 億元，同比變化-4.11%至+6.85%；實現扣非淨利潤-1.01 億元至-0.91 億元，同比變化-4.32%至+6.01%。
新業務方向保持穩健增長，商譽減值拖累表觀利潤。2023 年，分產品看，公司基礎安全產品實現收入21.59 億元，同比下降11.30%；大數據與態勢感知產品及服務實現收入2.30 億元，同比下降33.35%；基礎安全服務實現收入4.03 億元，同比下降8.63%；雲計算與雲安全產品及服務實現收入3.22 億元，同比增長0.84%。分下游客戶所處行業來看，政府及事業單位客戶實現收入14.27 億元，同比增長8.48%，其中特種行業同比增長59.05%；國有企業客戶實現收入8.94 億元，同比下降26.30%，其中運營商行業同比增長23.51%；商業及其他客戶實現收入7.93 億元，同比下降21.55%。在新業務方向上，2023 年公司信創業務收入同比增長33.01%；數據安全業務收入同比增長6.87%；雲計算收入同比增長12.17%。毛利率方面，公司2023 年毛利率爲60.19%，同比提升0.47 個百分點。在利潤側，公司2023 年淨利潤出現一定下滑，其中原因之一在於公司對行業需求恢復保持謹慎樂觀態度，因此進行商譽計提減值，減值金額爲4.43 億元。若剔除商譽減值因素，2023 年公司淨利潤爲0.72 億元。
費用端控制良好，經營性現金流顯著改善。2023 年，公司持續實施降本增效， 費用方面， 公司銷售費用/ 管理費用/ 研發費用分別爲9.19/2.17/7.68 億元，同比變化分別爲+13.17%/-32.58%/-6.35%，三費整體同比下降2.57%。其中銷售費用增長主要因公司年初對需求恢復較爲樂觀，在銷售側進行了增長性投入所致，研發費用減少主要因公司前期研發投入佈局基本完成，研發費用支出減少所致。在經營性現金流方面，公司2023 年實現經營性現金流淨額5.17 億元，同比增加7.88 億元，增長比率290.59%，主要原因在於：（1）公司加強回款管理，銷售回款同比增加19.39%；（2）公司加強採購與存貨管理，採購付款同比減少16.46%。我們認爲，公司費用管控持續優化，且前置研發投入已基本完成，未來利潤端有望釋放。此外，公司現金流大幅改善，也 體現了公司較強經營韌性與經營質量。
24Q1：收入質量提升，持續精細化運營。2024Q1，在收入測，公司持續提質增效，收入質量有較大提升，24Q1 毛利率同比增長13 個百分點，儘管整體營收有所下降，但毛利額同比增長超過15%。在費用側，公司持續提質增效，研發費用同比下降約7%，管理費用同比下降約23%。在利潤側，由於網絡安全行業季節性特點，一季度公司淨利潤虧損，虧損額同比基本持平，若不考慮收到增值稅退稅減少的影響，歸屬於上市公司股東的淨利潤同比減虧30%左右。
盈利預測：我們認爲，2023 年網安行業下游需求恢復不及預期，疊加公司商譽計提減值的雙重影響，致使公司收入、利潤端承壓。但公司不斷夯實收入質量、注重內部精細化經營，並加強回款管理，體現出較強的經營韌性。若未來下游需求改善，公司有望重回快速增長軌道。我們預計2024-2026 年EPS 分別爲0.27/0.38/0.52 元， 對應PE 爲21.32/15.11/11.02 倍。
風險提示：下游支出改善不及預期、新技術發展不及預期、市場競爭加劇。