核心邏輯：公司爲質地優良的低估值調味品龍二，23 年經營低谷已過，24Q1 業績改善初期，中長期全國化加速打開空間，降本增效盈利能力有望持續提升，帶來階段性彈性和中長期業績增長持續性。
24Q1 股權激勵落地，戰略規劃爲三年再造一個新廚邦1）公司戰略規劃：3 年再造一個新廚邦，實現高質量發展。24 年全面磨合新管理體系、組織架構與激勵體系以重回高增長，25-26 年管理效率全面釋放，高質量加速增長。2026 年美味鮮公司營業收入目標100 億元、營業利潤目標15 億元。
2）股權激勵方案：覆蓋核心中高層，3 項考覈條件全部達成才可解鎖股權，高質量增長目標明確落實到業績考覈。
覆蓋範圍：公司擬授予1438.8 萬股限制性股票（佔總股本1.83%），授予價格爲14.19 元/股。激勵對象329 人，包括公司董事長、高級管理人員7人、中層管理人員及核心骨幹人員322 人。
股權激勵解鎖條件：以23 年爲基準，具體看：24 年收入增長不低於12%，營業利潤率不低於15%，ROE 不低於14%；25 年收入增長不低於32%，營業利潤率不低於16.5%，ROE 不低於15.5%；26 年收入增長不低於95%，營業利潤率不低於18%，ROE 不低於20%。即24-26 年收入增長目標分別爲12%/18%/48%（CAGR 爲25%）
再造一個新廚邦核心打法—區域&產品&渠道策略1）產品策略：聚焦朝陽賽道，建立全國分場所產品組合（主銷、主推、輔助產品），聚焦資源打造醬油、雞精粉、蠔油品類全國性統一大單品，具體來看：
分場所產品組合：公司梳理產品矩陣，將產品分爲主銷產品、主推產品和輔助產品，精簡SKU 數量，優化成本結構。
大單品聚焦：①醬油：減鹽產品結構完善（特級減鹽30%+零添加減鹽50%+高鮮減鹽產品結構），打造醬油大單品，優化邊際產品（特別是高毛利產品全國覆蓋率提升）；②雞精粉：產品矩陣持續完善（高端產品補全+中端＆中高端產品覆蓋面提升），聚焦餐飲消費打造大單品；③蠔油：產品結合健康化+功能化發展方向，開發0 添加+減鹽+小規格蠔油產品。
加強新品研發：公司發力研發創新投入，重塑組織結構（創立攻關小組等），打造組織能力（培養核心研發隊伍），提升組織資源配置，持續強化整體研發實力，實現行業引領。
2）區域策略：全國各區域發展階段不同，我們預計新管理層上任後，有望以渠道質量爲先，加速推進全國化，分區域策略來看：
華南地區（主銷區）：公司優勢市場，管理模式向終端延伸，追求高質量發展（產品組合、經銷商管理、價格管理都優於同行）；? 中南、西南、華東地區（非主銷區）：未來三年趕超華南事業部（追求翻倍增長），成爲公司面向全國競爭的旗幟；
東北地區（非主銷區）：公司在北方競爭的突破口，進而向其他非主銷區複製；
華中、華北、西北地區（非主銷區）：白區重建，重新建立市場競爭策略
3）渠道策略：存量管理（經銷商分級管理+引入目標責任制考覈），增量開發（建立全新經銷商准入工作手冊），實現產品組合+終端覆蓋率達60%，完成全國覆蓋。
24 年公司變革進度與規劃
1）組織架構重塑：公司針對過往問題（定位不清晰、責任不明確等），全面啓動組織能力提升，塑造與戰略高度匹配的組織能力。
2）供應鏈優化：公司24 年將全面優化供應鏈，改善產銷不均衡、包裝物過於零散等問題，整合信息系統，確保供應鏈信息共享，實現整體價值最大化。
3）成本領先：公司24 年持續優化採購及運營模式，實現採購、生產、工藝、營運、人效和管理成本的全面提升。
近況更新—24Q1 公司改革效果初顯
1）短期動銷改善：24Q1 股權激勵落地，24 年收入端目標爲12%增長，24Q1 有望實現雙位數增長，驗證公司23 年組織架構調整帶來的基本面與業績低谷已過，24 年開始進入業績改善期。
2）產品結構改善：24 年公司新品減鹽順利上市，終端接受度較高，初步驗證公司管理層產品策略的正確性（砍低效sku、打造全國高鮮醬油大單品、推高毛利新品等）。
3）渠道改善：華南地區24 年將推進提高廚邦醬油大單品批發價，旨在統一全國價盤防止過去竄貨行爲，公司渠道利潤持續改善、經銷商積極性充足，爲公司加快全國化打下良好基礎。
如何看中炬長期空間？——解答市場擔憂的三大問題1）擔憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現突破？
我們認爲：①餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司進攻餐飲渠道勢在必行：餐飲行業空間大且渠道集中度有待提升，中炬未來在餐飲渠道拓展空間大，且消費升級使得中炬的高品質產品在餐飲渠道具有突圍的基礎；②中炬組合拳打法有望於餐飲渠道突圍：中炬產品品質&產品矩陣具備突圍基礎，公司過去通過差異化措施（切入涼菜餐飲+推進餐批旗艦店建設）和常規化措施（匹配大包裝產品+加大經銷商扶持力度+開展廚師訓練營）發力餐飲渠道，過去工作已有階段性成效。未來隨着新管理層持續改進餐飲打法以及加大餐飲開拓力度，公司餐飲端有望突圍。對標龍頭海天味業餐飲渠道佔比水平，長期看公司餐飲渠道佔比仍有較大提升空間。
2）擔憂二：公司區域發展不均衡且存在一定空白市場，全國化進程能否加速完成？
我們認爲：①全國渠道擴張與渠道下沉空間較大：公司根據市場成熟度將全國劃分爲五級市場，在成熟區域進行通過品類延伸進行渠道下沉，在非成熟區域對空白市場進行渠道擴張。②若後續治理改善後，釋放管理效率與銷售團隊執行力，全國化擴張有望加速。
3）擔憂三：行業格局競爭加劇，公司盈利能力能否持續提升？
我們認爲：長期來看盈利能力將穩步提升：①產能釋放&智能化有望提升毛利率：公司醬油毛利率低於海天味業，未來公司通過產能擴張實現多品類發展，並通過廚邦智造和自動化生產線提高效率降低成本，毛利率提升空間大；②管理提效有望提振淨利率：公司與海天扣非歸母淨利率相差10%以上，核心差異在管理費用率，2012-2022 年平均管理費用率中炬約爲海天的2.5 倍，近年來中炬管理費用率呈現持續下降的趨勢，未來隨着公司改革深化，運營效率與管理效率有望改善，我們預計公司淨利率將穩步提升。
盈利預測及估值
我們預計 2024-2026 年公司營業收入增速分別爲12.32%/17.64%/20.20%；歸母淨利潤增速分別爲-55.63%/33.16 %/30.63%；PE 爲27/21/16 倍 。維持“買入”評級。
風險提示
需求恢復不及預期，成本上行超預期。