分业务来看，23 年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入分别为45.2/5.5/6.9 亿元，同比分别+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率分别为30.7%/19.8%/31.0%，同比分别+6.9/+4.6/+1.4pct，我们判断原材料成本下降驱动各项业务盈利能力转好。23Q4 我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-23.6%、-12.0%，24Q1 同比分别-22.8%、-8.7%，若后续降价趋势延续，则我们判断公司毛利率仍有较好的改善空间。分渠道看，23 年公司经销/战略工程渠道收入38.3/20.9 亿元，同比+6.2%/-20.2%，经销渠道收入占比同比提升6.8pct 至64.6%，渠道结构逐步优化。渠道結構優化，業績彈性值得期待
23 年公司實現營業收入59.21 億元，同比-4.94%，實現歸母淨利潤2.66 億元，同比增加6.48 億元，扣非歸母淨利潤2.42 億元，同比增加6.63 億元，實現扭虧爲盈。單季度看，23Q4 公司實現收入13.76 億元，同比-10.36%，歸母淨利潤-0.67 億元，同比多虧損0.55 億元，主要由於四季度同比計提了較多信用減值損失。23 年公司渠道結構持續優化，同時毛利率及現金流均有明顯改善，後續業績彈性值得期待。
產品結構不斷優化，原燃料價格持續下行
分業務來看，23 年公司瓷質有釉磚/非瓷質有釉磚/陶瓷板、薄型陶瓷磚收入分別爲45.2/5.5/6.9 億元，同比分別+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率分別爲30.7%/19.8%/31.0%，同比分別+6.9/+4.6/+1.4pct，我們判斷原材料成本下降驅動各項業務盈利能力轉好。23Q4 我們跟蹤的液化天然氣、瓦楞紙市場價格同比分別-23.6%、-12.0%，24Q1 同比分別-22.8%、-8.7%，若後續降價趨勢延續，則我們判斷公司毛利率仍有較好的改善空間。分渠道看，23 年公司經銷/戰略工程渠道收入38.3/20.9 億元，同比+6.2%/-20.2%，經銷渠道收入佔比同比提升6.8pct 至64.6%，渠道結構逐步優化。
盈利能力顯著提升，現金流明顯改善
23 年公司毛利率爲29.5%，同比+5.9pct，期間費用率爲19.2%，同比-1.3pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率同比分別-1.87、+0.46、-0.16、+0.29pct，銷售費用率明顯下降，系公司收縮風險房地產業務規模，推行各項控制費用措施，銷售運營等費用同比減少所致。23 年公司計提資產及信用減值損失合計2.25 億元，同比少損失3.88 億元，綜合影響下淨利率爲5.36%，同比+10.93pct。23 年公司CFO 淨額爲9.34 億元，同比大幅增加3.32 億元，收現比、付現比分別同比-4.74、-3.34pct 至107.7%、100.03%。
24 年有望輕裝上陣，調整爲“增持”評級
近年來受地產行業景氣度下滑影響，公司進行了較多的應收賬款減值計提，持續加強對工程業務風險管控，主動收縮部分風險較大房地產項目訂單，我們判斷當前公司減值計提或已較爲充分。考慮到地產行業景氣度恢復仍較慢，我們預計公司24-26 年歸母淨利潤分別爲3.6、4.3、5.2 億元（24-25年前值爲7.6、9.3 億元）。同比分別+36%、+19%、+21%，蒙娜麗莎作爲瓷磚頭部企業，若後續行業需求回暖，中長期公司市佔率仍有望逐步提升，調整爲“增持”評級。
風險提示：激烈競爭產品降價幅度超預期，地產下游回款不及預期，原材料上漲超預期，C 端擴容不及預期。
