2023 年業績低於我們預期
公司公佈2023 年業績：收入122.2 億元，可比口徑同增13.2%；歸母淨利潤7.1 億元，可比口徑同增264.1%，貼近此前業績預告中值，低於我們預期，主因下游需求回暖慢於預期及市場競爭激烈；扣非淨利潤6.4 億元，同比扭虧。分季度看，Q1-Q4 營收分別同增1.6%/24.0%/6.0%/26.8%；扣非淨利率分別爲6.7%/7.8%/4.5%/2.1%，四季度盈利能力環比有所減弱。
發展趨勢
1、營收端穩步回暖，奧萊、專業店表現較爲亮眼。分業態看，1）在公司主營業務中，百貨、購物中心、奧萊營收同比分別+6.2%/+7.7%/+35.1%至56.1/25.8/20.3 億元。其中購物中心滿足體驗型消費需求，增速高於傳統百貨；奧萊業態因開放式經營空間、高性價比商品更受歡迎，增速領先。2）專業店受益於運動健康消費需求提升，營收同比+16.4%至15.1 億元；3）超市業態營收同比-18.5%至3.7 億元，我們預計主因疫後囤貨需求減弱、市場競爭加劇。4）免稅方面，王府井國際免稅港1 月開業以來累計實現營收1.9 億元。展店方面，2023 年百貨/購物中心/奧萊門店數分別爲31/29/17 家，合計同比淨新增 2 家，展店節奏略有提速。
2、經營槓桿優化帶動盈利能力修復。公司毛利率同增3.6ppt 至41.8%，其中百貨/購物中心/奧萊分別同比+4.8/+1.2/+5.5ppt，百貨、奧萊修復較爲明顯。從門店經營看，23 年線下客流同增超40%，交易次數同增近40%，助力經營槓桿優化，期間費用率同降2.9ppt 至29.7%，其中銷售、管理費用率分別同降0.6ppt/2.3ppt。綜合影響下，公司歸母淨利率同增4.0ppt 至5.8%。分季度看，Q4 淨利率2.1%，環比有所下降，我們預計主因王府井奧萊UPTOWN、金街喜悅購物中心Q4 開業帶來的短期費用影響。
3、主業經營轉型逐步深化，有稅+免稅業務協同發展。1）有稅業務方面，公司因店施策提升經營活力，23 年調整品牌6,041 個，調整率38%，其中新引進品牌2,601 個，助力聚客引流。公司亦逐步構建私域流量矩陣，會員綜合服務小程序已在41 家門店100%上線，會員消費同增26%，在總銷中比例達近68%；2）免稅業務方面，公司年內完成離島免稅首店開業、跨境電商上線及體驗店落地，萬寧免稅港持續完善業務流程及招商統籌，二期、三期正在籌備過程中。關注公司主業回暖進展及免稅業務拓展前景。
盈利預測與估值
考慮消費需求偏弱及市場競爭較爲激烈，我們下調2024 年淨利潤預測33%至8.0 億元，引入2025 年淨利潤預測8.9 億元，當前股價對應2024/25 年18/16 倍P/E。維持跑贏行業評級，基於盈利預測調整，下調目標價30%至19 元，對應2024/25 年27/24 倍P/E，有50%上行空間。
風險
行業競爭持續加劇；免稅業務拓展不及預期；併購整合成效不及預期。