2023 年業績符合市場預期
公司公佈2023 年業績：營業收入同比+6.9%至79.70 億元；歸母淨利潤同比+29.7%至4.62 億元；扣非歸母淨利潤同比+33.2%至5.01 億元，基本符合市場預期。其中，公司全年非經常性損益約0.39 億元，主要系流動性資產處置損益等影響。
光伏玻璃盈利明顯改善，新版圖漸進擴大。2023 年公司光伏玻璃營收同比+61%至10.7 億元，其中銷量同比+72%至5854 萬平米，單平米價格18.3元；毛利率同比+16.4ppt 至22%，單平米毛利4 元。我們認爲，銷量提升得益於公司1）馬來西亞二線在1H2023 投產；2）前期投放產線逐步爬坡；利潤率提升由於1）海外產線及時鎖定純鹼價格、寧夏基地依託降低單耗等，及時管控原燃料成本；公司光伏玻璃盈利改善明顯，利潤貢獻逐步擴大。
技術玻璃盈利承壓，普白邊際改善。2023 年公司技術玻璃營收同比+4%至18.9 億元，浮法玻璃營收同比+30%至17 億元，其中技術玻璃毛利率同比-11.7ppt 至3.8%，我們認爲或由於2022 年普白盈利下滑，廠家將產線轉做超白進而加劇市場競爭；公司普白仍虧損，但毛利率同比+7.5ppt 小幅改善。
純鹼價格下滑，但成本壓力緩解支撐毛利率。2023 年公司純鹼營收同比-5.8%，一方面行業均價下滑，我們測算公司外銷單價2288 元/噸，但由於原燃料成本下行部分緩解壓力，其毛利率仍維持在26%左右。
存貨週轉情況好轉，分紅率超過30%。2023 年存貨週轉天數同比-13.4 天至62 天，週轉效率獲得提升；公司經營性現金流量淨額同比-27%至7.04 億元，主要系購買商品等現金支出同比增加；公司報告期分紅率提升至30%以上。
發展趨勢
公司光伏玻璃業務逐步擴大，國內+海外基地齊佈局，共增長。2023 年公司馬來基地開啓標準化建設，我們認爲一方面公司前期投產產線爬坡完成後，其良品率、銷量或有增長；疊加純鹼、燃料採購價格有望進一步下跌，公司2024 年光伏玻璃盈利貢獻還在擴大。TCO 玻璃方面，公司2023 年基本完成滕州二線升級改造，與海外客戶合作仍在積極推進中。
盈利預測與估值
考慮到純鹼和浮法玻璃仍然承壓，我們下調24e EPS 36%至0.23 元，引入25e EPS 0.26 元，當前股價對應 24/25e 26x/23x P/E。我們維持跑贏行業評級，兼顧盈利預測調整和公司光伏玻璃比例增加有望提振估值中樞，我們下調目標價11%至6.5 元，對應 23/24e 28x/25x P/E，隱含10%上行空間。
風險
浮法玻璃需求超預期下滑，純鹼價格下跌超預期，新業務訂單不及預期。