1、剔除消毒湿巾业务影响后，收入同比+10%，毛利率有所承压。2023 年公司营业收入同比降低6.6%，主因医用及抗菌消毒湿巾销售收入同比下降，若剔除消毒湿巾影响，则收入同比+10%；受产品及客户结构变化影响，综合毛利率同比-1.8ppt 至29.6%。分业务看，①湿巾类产品：2023 年收入同比-10.9%至5.24 亿元；毛利率同比-2.8ppt 至24.9%；②面膜类产品：2023 年收入为0.67 亿元，同比+15.6%，毛利率同比-5.0ppt 至48.3%；③洗护类产品：受部分产品降价及单价较高产品收入占比下降影响，2023 年收入为142.5万元，同比-34.8%，毛利率同比-2.4ppt 至37.3%。2023 年業績低於我們預期
潔雅股份公佈2023 年業績：收入6.23 億元，同比-6.6%；歸母淨利潤1.15億元，同比-18.3%，業績低於我們預期，主因外銷收入減少，影響銷售單價及毛利率下降，以及固定資產減值損失增加。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q23 營收同比分別-29.2%/-15.2%/+1.0%/+24.4%，歸母淨利潤同比分別-21.4%/-33.3%/-28.4%/+79.7%。
發展趨勢
1、剔除消毒溼巾業務影響後，收入同比+10%，毛利率有所承壓。2023 年公司營業收入同比降低6.6%，主因醫用及抗菌消毒溼巾銷售收入同比下降，若剔除消毒溼巾影響，則收入同比+10%；受產品及客戶結構變化影響，綜合毛利率同比-1.8ppt 至29.6%。分業務看，①溼巾類產品：2023 年收入同比-10.9%至5.24 億元；毛利率同比-2.8ppt 至24.9%；②面膜類產品：2023 年收入爲0.67 億元，同比+15.6%，毛利率同比-5.0ppt 至48.3%；③洗護類產品：受部分產品降價及單價較高產品收入佔比下降影響，2023 年收入爲142.5萬元，同比-34.8%，毛利率同比-2.4ppt 至37.3%。
2、管理費用支出提升，疊加資產減值增加，盈利能力有所下滑。公司2023年期間費用率同比+3.4ppt 至11.1%。其中銷售費用率/管理費用率同比分別+0.5ppt/+2.5ppt 至1.6%/7.8%，主因品牌諮詢費及職工薪酬等增加；財務費用率同比+0.6ppt 至-1.9%，主要由於資金利息收入及匯兌利益下降。研發費用率同比-0.2ppt 至3.6%。此外，公司對部分消毒溼巾產線計提固定資產減值損失約0.1 億元。綜合影響下，公司2023 年淨利率同比-2.6ppt 至18.5%。
3、關注優質客戶及新項目開拓進展。展望後續，我們認爲：①溼巾業務：公司與Woolworths、金佰利、強生、杭州白貝殼、自然堂集團、東方優選等國內外客戶建立良好合作基礎，且產品佈局豐富，我們預計有望通過拓展溼廁紙等高景氣品類實現穩健增長；此外，公司發起設立“雅石共賞”基金，投資孵化溼巾等品類的品牌公司，以公司研發、製造優勢爲被投企業賦能；②化妝品業務：公司以化妝品研發爲主要職能的上海研發中心正式投入運營，我們認爲有望加強產品開發及市場開拓能力。關注優質客戶開拓進展。
盈利預測與估值
考慮到公司產品及客戶結構變化影響毛利率有所下降，我們下調2024 和2025 年淨利潤14%和13%至1.34 億元和1.57 億元。當前股價對應15 倍/13 倍2024/2025 年市盈率。維持跑贏行業評級，但由於盈利預測調整，我們下調目標價15%至35 元，對應21 倍/18 倍2024/2025 年市盈率，較當前股價有37%的上行空間。
風險
原材料價格波動風險，產能利用率不及預期，客戶拓展進度低於預期。
