智通財經APP獲悉，浙商證券發佈研報稱，白電龍頭高且穩定的ROE值得更高估值，相比海外龍頭壓制估值的因素在未來或許會得到解決。1)家電企業在海外積極拓展自主品牌，未來資本開支多少取決於未來在當地的市場份額領先性；2)雖然空調行業的需求和競爭有周期性擾動，但是中長期看空調本身的標品屬性和龍頭在產業鏈的議價權使得行業格局長期穩定；3)在經濟增速換擋週期下，投資者對確定性的要求提升，市場向確定性定價的時候白電估值有望提振。
在ROE相對穩定前提下對白電龍頭進行分紅貼現，白電龍頭估值仍有提升空間。1)在市場定價從三年爆發式業績增長向長期穩定和確定性回報切換時，ROE在定價體系的地位會提升。家電穩定需求+寡頭格局註定了家電板塊具備高且穩定ROE，建議把握ROE定價體系下，家電板塊估值上行的投資機會。2)根據DDM三階段模型貼現，在維持20%左右ROE、貼現率8.6%的假設下，美的集團、海爾智家的PE估值中樞在17x。
推薦標的：美的集團(000333.SZ)、海爾智家(600690.SH)，建議關注格力電器(000651.SZ)。
浙商證券主要觀點如下：
穩定性、稀缺性是海外家電龍頭實現估值溢價的基礎
穩定性：股東回報的核心指標是ROE，體現在利潤波動小、現金回報穩健上，AO史密斯相比可比公司有明顯的估值溢價：
1)AO史密斯通過拓展海外市場等方式分散美國地產週期對收入的影響，公司收入和美國房地產週期的相關性較低(R2僅爲0.07)。
2)金屬原材料價格對營業成本影響較大(R2爲0.4)，AO史密斯在北美熱水器份額接近40%，可以通過調節產品結構和均價降低原材料價格對利潤端的影響。
3)當業績增長失速時，AO史密斯通過回購+分紅的方式加強股東回報，2013年以來，AO史密斯的分紅和回購佔淨利潤的比重常年保持在100%左右。
稀缺性：商業模式和品牌定位的稀缺性幫助企業形成難以被競爭對手挑戰的壁壘，高壁壘的公司可以更好地跨越週期，但也需要長週期建設：
1)大金通過企業併購實現地產地銷，在全球建立生產和服務體系。大金2014年收購美國暖通龍頭Goodman，利用其在北美成熟的渠道和分銷網絡，結合自身在製冷技術的領先性提升市場份額，2014~2021年大金北美市場收入CAGR提升至8.6%。
2)大金品牌調性定位高端，在日本、亞太有明顯的品牌溢價。大金深耕中國市場多年，積攢下來的口碑形成了良好的品牌效應，產品定位中高端、市場地位穩固，中國地區央空份額維持在13%左右。
中國家電白馬ROE高且穩定，股東回報具有穿越週期的能力
1)家電行業需求穩定，雖然家電有一定地產和原材料後周期屬性，但是家電企業通過外銷、價增、渠道庫存調節等方式降低收入增長和地產週期的關係。原材料方面，根據數據擬合，2015年白電形成寡頭壟斷格局後，銅價對三大白電龍頭營業成本變動的解釋力度大幅降低。
2)家電產品標準化程度高，龍頭在產業鏈一體化過程中通過規模效應形成准入壁壘。
雖然消費者對價格敏感導致龍頭容易通過價格競爭搶佔份額，但是從更長的時間維度看，寡佔的格局保證家電龍頭穩定的盈利能力。
3)家電板塊有足夠現金髮放分紅以維持ROE水平，2022年家電板塊現金資產佔總資產比重爲35%，行業高度成熟穩定，資本性開支多來源於海外產能建設和研發投入資本化。
爲什麼中國白電龍頭PE值和海外龍頭相比仍有差距？
1)中國家電企業海外業務處於產能建設週期，資本開支仍然較大。出口代工存在更大不確定性，龍頭企業正在加大海外當地產能佈局以快速響應市場、發展自主品牌，因此短期需要更多資本開支用於前期建設產能和研發投入。
2)國內冰洗格局相對穩定，空調競爭存在變化。國內冰洗形成了以海爾爲主導的良好市場競爭格局，以替換需求爲主導，行業量增轉價增，14-23年行業零售均價CAGR分別爲3%、2%。空調市場存在需求、庫存、競爭格局的週期性，行業價格競爭屬性明顯，行業的價格競爭會導致白電龍頭利潤增長失速。
3)過去A股投資風格更加傾向於成長性，當市場對確定性回報要求提升後，參考2016~2019以及2020~2021年外資流入的過程，以ROE定價看白電值得估值溢價。
風險提示
宏觀經濟不確定性；行業競爭加劇；測算結果偏差。