九華山：我國四大佛教名山之一，2023 年景區門票收入較2019 年增長42%。
九華山爲我國四大佛教名山之一，疫後遊客追逐寺廟遊等精神體驗，疊加景區旅遊性價比屬性契合消費趨勢，推動景區客流顯著增長。根據安徽文旅局統計，2023 年九華山門票收入（非上市公司體內）恢復至2019 年142%。
九華旅遊：深耕九華山旅遊產業鏈，主業集中度高，索道貢獻核心盈利，疫後復甦居前。公司隸屬於池州市國資委，深耕九華山景區產業鏈，主營索道纜車、客運、酒店、旅行社業務，2023 年公司景區交通與住宿相關業務佔收入比重約90%（其他名山大川景區公司爲70-90%）。高毛利的索道纜車與客運業務合計貢獻近6 成收入、近9 成毛利，系公司盈利核心。考慮其他可選消費項目/相對低ROE 業務拖累較少，公司疫後復甦強勁。2023 年收入7.24億元，較2019 年增35%，居名山大川景區公司首位；歸母淨利潤1.75 億元，較2019 年增49%，增速僅次於長白山（後者山門下移提價助力利潤率改善）。
季節性特徵：全年前高後低，2024Q1 多重因素擾動旺季表現不佳。2019 年公司收入Q2、Q1、Q3、Q4 依次走淡，且季節性相比同行偏弱（單季度收入佔比均低於30%），這與其他自然景區公司Q3 爲經營旺季（收入佔比超30%）有所差異。我們分析，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛人員對暑期依賴性不強。另一方面九華山夏季早晚溫差較大，白天高溫部分影響出行體驗。
經過2023 年補償性出遊需求釋放帶來的高基數，同時受春節較晚縮短旺季天數，以及冰凍天氣階段封山的擾動，公司2024Q1 收入、歸母淨利潤同比分別-6.1%、-15.8%，旺季表現不佳，但剔除擾動後預計仍正增長。
短有交通改善，長有索道擴容，持續受益於大黃山戰略推進。九華山風景區正迎來交通邊際改善。對於中短途遊客而言，節假日景區自駕實施交通管制，但山下停車位已遇瓶頸。2024 年春節九華山交通轉換中心功能升級，停車位從1000 餘個提升至5000 餘個。同時，池黃高鐵新修九華山站毗鄰景區，相比原來的池州站距離景區40 分鐘車程顯著改善，該線路於2024 年3 月試運行，預計4 月底具備開通條件。對於中長途遊客，九華山機場擴建後有望年內運營，運力較2019 年客運量翻3 倍以上。伴隨大黃山戰略推進，省政府規劃2023-2033 年大黃山區域四市（含池州市）旅遊收入與接待人次CAGR達到10%左右，公司有望充分受益。在此基礎上，公司持續挖潛景區內項目擴容升級，其中獅子峯景區項目若審批通過順利投運後，公司測算中線貢獻千萬級利潤。基於良好穩定現金流，2023 年公司分紅率從此前30%提至50%。
風險提示：惡劣天氣擾動經營，新項目不及預期，交通改善效果不及預期等。
投資建議：基於客流平穩增長的假設，我們預計2023-2025 年公司歸母淨利潤爲1.96/2.16/2.36 億元，EPS 爲1.77/1.95/2.13 元，對應動態PE爲21/19/17x。公司卡位佛教名山資源，專注挖潛九華山景區產業鏈主業，疫後復甦彈性居自然景區前列。今年以來的節假日旅遊高景氣延續及平日各地營銷熱點此起彼伏，使得旅遊景氣的持續性持續驗證，同時公司還有交通多維度邊際改善及新項目推進預期。短期Q1 業績有一定波動，但考慮當前居民出遊韌性仍然突出，寺廟遊等精神體驗追求依舊延續；同時九華山景區短期交通邊際改善及大黃山戰略推進下的客流提振作用仍有期待，首次覆蓋給予“增持”評級。