投資要點
2023 年歸母淨利33.51 億元，2024Q1 歸母淨利5.22 億元，符合市場預期。
2023 年公司營收663.04 億元，同比增長5.19%；歸母淨利潤33.51 億元，同比下降14.25%，符合市場預期。2024 年Q1 公司營收149.63 億元，同比下降21.7%，環比下降1.65%；歸母淨利潤5.22 億元，同比下降48.99%，環比增長54.69％，符合市場預期。
前驅體23 年出貨逆勢高增，24 年預計30%以上增長。23 年前驅體出貨量12.9 萬噸，同增31%，公司前驅體業務市佔率提升明顯，同比增速好於行業，其中我們預計外售11 萬噸+，同增30%+，24 年預計出貨17-18 萬噸，同增30%+。盈利方面，23 年前驅體收入100 億元，同增1%，毛利率18%，單位毛利1.6 萬元/噸+，華友新能源23 年淨利1.2 億元，對應單噸淨利0.1-0.2 萬元/噸，其中H2 收入下降，主要系部分轉爲加工費計價模式，H2 虧損1.3 億元，主要系計提減值損失影響，若加回，則前驅體業務盈虧平衡。
正極材料23 年同增5%，24 年預計同增25%以上。23 年正極出貨量約9.5萬噸，同增約5%，其中高鎳三元佔比約83%，我們預計24Q1 正極出貨2萬噸左右，環比下降約20%，24 年目標出貨12 萬噸，同增25%+。盈利方面，公司爲頭部車企代工，加工費穩定，23 年正極收入189 億元，毛利率7.8%，對應單噸毛利1.5-1.6 萬元/噸，成都巴莫全年利潤5.3 億元，對應正極單位淨利預計0.56 萬元/噸，其中23H2 單位淨利0.3 萬元/噸左右。
華飛項目24 年貢獻顯著增量，鎳價上漲單位盈利修復。23 年鎳產品出貨約12.6 萬噸，同增88%，其中預計硫酸鎳出貨8 萬噸+（含自供），電鎳出貨4 萬噸+。鎳冶煉端，我們預計公司23 全年出貨鎳14 萬金噸+，對應權益9 萬噸+， 24 年看，華飛有望實現滿產，全年鎳冶煉出貨有望24 萬金噸左右（權益13 萬金噸+）。盈利端，華越23 年收入68 億元，淨利9.3 億元，對應MHP 單金噸1.3-1.4 萬美元，單噸淨利0.1-0.2 萬美元；華科23 年收入53 億元，淨利7.3 億元，對應高冰鎳單金噸1.5 萬美金，單噸淨利0.2 萬美金。24 年鎳價由1.6 萬美金小幅反彈至1.9 萬美金+，預計單噸淨利至0.2-0.3 萬美金，24 年全年鎳冶煉預計可貢獻10-20 億歸母淨利。
銅價上漲，銅業務利潤彈性顯著。23 年銅產品出貨8.8 萬噸，同減2%，我們預計全年貢獻5 億+淨利；24 年銅價上漲至近1 萬美金，公司自有銅礦4萬噸，單噸成本5000 美金+，我們預計24 年可貢獻10 億左右利潤，彈性明顯。23 年鈷產品出貨4.1 萬噸，同增12%，其中自供1.3 萬噸，基本實現盈虧平衡。23 年鋰產品出貨8235 噸，同增104%，庫存3293 噸，津巴布韋Arcadia 鋰礦項目開採鋰輝石運回國內，我們預計全成本10 萬元+，當前價格下維持盈虧平衡。
盈利預測與投資評級：考慮金屬價格影響，我們下調公司2024-2025 年盈利預測，我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤35/46/57 億元（原預期24-25 年爲57/76 億元），同增5%/30%/25%，對應PE 爲14x/11x/9x，由於公司前驅體出貨增速好於行業，維持“買入”評級。
風險提示：上游原材料價格大幅波動，電動車銷量不及預期。