營業收入逐季恢復，23Q4 逆轉同比下滑趨勢。23 年半導體行業週期下行，公司業績短期承壓，全年營收同比下降約9%至453 億元，調整波動幅度好於行業平均水平；歸母淨利潤48.2 億元，同比下降60%。23 年下半年，終端市場需求逐漸復甦，公司營業收入逐季上升，Q1-Q4 單季度營收分別爲102/111/118/122 億元，逐季環比上升，其中Q4 單季度營收同比增長3%，逆轉同比下滑趨勢。
位居中國大陸晶圓代工廠之首，不斷拓展國內市場。公司是中國大陸集成電路製造業領導者，擁有領先的工藝製造能力、產能優勢、服務配套。根據全球各純晶圓代工企業2023 年銷售額排名，中芯國際位居全球第四、中國大陸之首。面對半導體地域化發展趨勢，公司不斷開拓國內市場，23 年中國地區銷售額佔比超80%，同比上升約6 pct。國內產業鏈成長空間較大，內銷比例提升有助於把握國內發展機遇。
持續高資本支出，推動產能持續擴張。公司在夯實短期經營基礎的同時，放眼中長期產能佈局，公司23 年資本開支約528 億元，同比提升22%，主要用於推進12 英寸工廠和產能建設計劃；公司計劃在 2024 年繼續推進12 英寸工廠和產能建設計劃，預計資本開支與上一年相比大致持平。23 年公司約當8 英寸晶圓銷售量約587萬片，摺合月產能達到80.6 萬片，年平均產能利用率75%。未來產能利用率有望隨產業鏈回暖逐步恢復，帶動公司業績回升。
保持高水平研發投入，多個項目已試產。公司保持高水平研發投入，23 年研發費用49.9 億元，同比提升約1%；研發費用率爲11%，同比提高1 pct；全年新增發明專利562 個。23 年，公司28 納米超低功耗平台項目、40 納米嵌入式存儲工藝汽車平台項目、4X 納米NOR Flash 工藝平台項目、55 納米高壓顯示驅動汽車工藝平台等項目已完成研發，進入小批量試產，未來隨其放量，公司業績有望提升。
我們預測公司24-26 年歸母淨利潤分別爲26.6/36.1/52.2 億元（原24-25 年預測爲86.0/118.3 億元，主要調整了晶圓代工業務營收和毛利率預測），採用 DCF 估值法，給予57.26 元目標價，維持買入評級。
風險提示
生產設備難以購買；價格競爭過於激烈；產能爬坡不及預期；客戶導入不及預期；優惠稅率持續性不確定性風險；政府補助等其他收益不確定的風險。