投资要点

Q4 碳酸锂价格下降、盈利能力环比下滑、基本符合预期。23 年营收414亿，同比-3%，归母净利润16 亿，同比增长47%，扣非净利润15 亿元，同比-50%，毛利率为7.7%，同比-4.8pct，净利率3.8%，同比-3pct；其中Q4营收70 亿，同环比-57%/-37%；归母净利润0.4 亿，同环比-96%/-87%，扣非净利润0.24 亿，同环比-97%/-91%，毛利率3%，同环比-7/-3pct，净利率0.6%，同环比-5/2pct，基本符合预期。

23 年出货高增56%、份额持续扩张。公司23 年销量50.7 万吨，同增56%，产能利用率90%，市占率约32%，同增3.6pct，份额逆势扩张；其中Q4 销量14 万吨，同环比+27%/-7%，符合预期。产品结构看，23 年储能占比迅速提升至28%，同比+13pct。公司绑定头部大客户，23 年宁德比亚迪合计营收占比77%，且其余二线客户开始放量。23 年末公司铁锂产能70 万吨，4 月已率先实现满产，我们预计24 年出货量70 万吨，同增38%，份额继续保持。后续公司将在云南和海外扩产。

Q4 单吨盈利好于行业平均、加工费触底盈利拐点可期。23 年铁锂售价9.2万元（含税），同降38%，单吨毛利0.6 万元，较22 年下降1 万元，吨净利0.3 万元。Q4 铁锂均价5.7 万元/吨，环降32%，单吨毛利0.17 万元，单吨净利0.03 万元，环降86%，系部分客户Q4 加工费下滑，且锂价从18 万元降至10 万元/吨，定价时滞致亏损，Q4 行业普遍大幅亏损，而公司实现盈利，仍远好于行业平均。24Q1 加工费已触底，且锂价企稳回升对盈利影响减弱，预计公司Q1 单吨净利将回升，24 年单吨净利0.15 万元左右。25 年行业产能出清，供需格局好转，龙头吨净利有望恢复至近0.3 万元/吨。

公司发布股权激励计划、目标易于完成增强公司凝聚力。拟授予1514 万股限制性股票，占总股本2%，授予对象288 人，涵盖董事高管及核心骨干，授予价格17.43 元（收盘价50%），激励目标24 年销量63 万吨+、25/26 年净利润超15/20 亿元，预计24-27 年需分摊费用0.7/0.9/0.4/0.1 亿元。

规模效应下单吨费用显著降低、经营现金流同比大增。23 年公司期间费用9.4 亿元，费用率2.3%，单吨费用0.2 万元，同降42%，规模效应下费用显著摊薄，其中Q4 费用率2.9%，环增1.2pct，单吨费用0.14 万元，同环-51%/+14%。23 年底存货13 亿元，较Q3 末下降45%；23 年经营净现金流5 亿元（应收款项融资43 亿元，较年初增加13 亿元），同增118%，资本开支27 亿元，同增29%，在手现金19 亿元，较年初增81%。Q4 在建工程6.6亿元，较Q3 末下滑50%。

盈利预测与投资评级：考虑铁锂正极加工费下滑，我们调整24-25 年归母净利润预测至10/25 亿元（24-25 年原预测13/27 亿元），预计26 年归母净利润30 亿元，同比-35%/+147%/20%，对应PE 为26/10/9x，给予25 年15x，目标价50.1 元，维持“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期、行业竞争加剧。